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股价越跌,空间越大:一年三倍?

鉴于天顺风能股价还在底部,初善君觉得还是再聊聊天顺风能的投资逻辑。

说清一只个股的投资逻辑很简单:很强的成长性和很低的估值。

成长性的来源要么是行业持续成长、要么是市占率的提升。

数据显示,行业上2015年风电高潮之后,近三年连续增长,2019年中国风电并网规模达到了25.7GW,同比增长25%,全球风电装机规模约60GW,同比增长19%。此外,未来部分塔筒高度增加也会导致单位需求量提升,这是市场的另一个增量。

再看市占率的提升。上图显示2015年并网装机最高,但是四家风塔公司的也要收入远远超过2015年,原因就是他们市占率的提升。

市占率提升的一个原因是这个行业技术含量并不高,需要一定的规模优势,同时出口占比不断提升。天顺、泰胜、大金合计的2019年塔筒出口规模达36.1亿元,同比增长约54%。

整体来看,近年国内塔筒企业出口规模持续上升,反映的是国内塔筒制造的竞争优势,与欧美塔筒企业相比,国内塔筒企业在主要生产要素方面具有竞争优势,包括更低的人力成本以及更低的原材料价格,推动以天顺为代表的国内塔筒企业基于成本优势在海外市场扩大份额。

因此A股四家塔筒业务的上市公司,2019年业绩都不错,天顺风能、天能重工、泰胜风能和大金重工三年复合增长率分别为38%、37%、14%和21%。

这里唯一不确定的因素就是国内和世界整体装机主要看政策,现在的预测是2020年依然是抢装潮,但是2021年及以后确定性不强。

说完行业的逻辑,再说企业的逻辑。

企业最关键的就是成长性,截至2019年底,公司已经形成了太仓总部、包头、珠海、山东菏泽甄城等几个主要的塔筒生产基地,实现不同区域市场的覆盖,合计产能达到75万吨。

2020年1月,公司与江苏射阳港经济开发区管委会就在射阳港经济开发区投资建设天顺(射阳)风电海工智造项目签订《天顺(射阳)风电海工智造项目投资协议书》,项目预计总用地面积约500亩,预计总投资约16亿元,项目全部建成达产后,预计每年可生产风电海工产品约25万吨。

2020年1月,公司公告称拟在内蒙古自治区乌兰察布市商都县投资设立商都县天顺风电设备有限责任公司,投资规模约6亿元,建设12万吨塔筒产能。

2019年塔架及零部件实现营收45.42亿元,同比增长48.61%,销量达到50.66万吨,同比增长33.30%。现有产能75万吨,2021年达成后将达到112万吨,较现在产量翻倍。

整体看,塔筒成长性没有问题。

公司从2017年切入叶片市场,近三年快速发展。

2018年4月,常熟叶片厂完工投产,满产产能可达800套/年。

2019年8月,公司与濮阳县人民政府签订了投资协议,项目总投资约5亿元,规划年产风电叶片约600套。

2020年,公司全资子公司苏州天顺风能设备有限公司出资在江苏省启东市设立启东天顺风电叶片有限公司,主要从事大型风电叶片的生产和销售。在经过精准选址、快速筹备后,启东工厂已于今年3月正式投入生产。

据悉,三大叶片生产基地达到规划产能之后,公司叶片产能可达1850套,覆盖海上和陆上产品。

2019年,公司叶片销量721片,同比增长171.1%;磨具销量42套,同比增长133.3%;叶片及磨具合计收入7.52亿元,同比增长200%。

预计2020年,叶片业务充分受益于抢装潮,收入预计增幅超过100%。

风力发电很难说是个好业务,不过类似于水力发电,前期投入之后后期稳健收租即可,至少可以贡献稳定的业绩和现金流。

公司自2013年开始布局风电场开发运营业务,2016年7月,投资开发的新疆哈密300MW风电场项目正式并网运营;同时公司通过非公开发行股票方式募集资金20亿元,主要用于山东菏泽牡丹区李村风电场(80MW)、山东菏泽鄄城左营风电场(150MW)、河南南阳桐柏歇马岭风电场(100MW)等风电场项目的开发。

截至2019年底累计并网容量680MW,其中2019年并网风电场容量为215MW。此外另有在建风电场项目规模为179.4MW,主要包括滨州沾化冯家镇59.4MW、宣城沈村50MW、东明武胜50MW等项目,不过这三个项目进度较慢,预计2020年不会转固。

整体看,风电业务贡献了更稳定的收入和利润,2017年至2019年发电业务实现了营业收入2.39亿元、3.6亿元和6.17亿元,净利润0.85亿元、1.85亿元和2.62亿元,预计2020年仍能实现超过20%的增长。

唯一的缺陷或许是现金流不好,截止2019年底,应收收款中应收国家电网约5.8亿元左右,可是当年收入也只有6.17亿元,意味着当年确认的营业收入几乎都没有收回,收款周期有点长。

公司2018年和2019年,经营现金流分别为6.2亿元和8.49亿元,净现比约1,经营现金流不错。

当然,公司的应收账款比较高,截止2020年一季度末,高达21亿。

公司有息负债有点高,短期借款20亿,一年内到期的非流动负债6.13亿元,长期借款18亿元,公司资本支出压力很大。

总之,2020年天顺风能的业绩上限非常高,现在券商一致预测是10亿,按照半年预告中值5.5亿计算,Q2单季度利润达到了4.2亿,即使下半年只有6.5亿,全年利润可能高达12亿。

如果给10倍至30倍市盈率的话,公司2020年市值可以到120亿元至360亿元。

公司现在市值为105亿元。

安全边际足,上限高,关键问题还是2021年之后的风电预期太低了。


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