马云说，阿里最想干的是健康和娱乐。

为这个目标，马云花10亿元拿下中信21，改名“阿里健康”。虽然名字里带着“健康”两字，但阿里健康(HK:00241)可是家不折不扣的电商公司，绝大部分收入都来自自己卖药。

当然，这也能理解，毕竟马老师身体里有着浓浓的电商基因。2019、2020财年，阿里健康的的收入分别为51亿和96亿，同比增长108.6%和88.3%。

别看增长快，但医药电商这事，远没看上去这么美。

因为医药自营电商天生“不赚钱”。即使从行业看，国内最大的医药流通企业国药控股的毛利率仅为8.83%，平安好医生的医药电商毛利率也只有8.1%。

说白了，医药自营几乎就是个赔本赚吆喝的生意。但能不能赚钱是一回事，投资人买不买账是另一回事。

年初至今，阿里健康的股价涨幅超过100%，市值已经接近3000亿，甚至超过百度、小米等互联网一线大厂。要知道，公司上一个财年的收入只有96亿，市销率接近30倍。而同样为零售为主的京东也只有1倍出头。

算下来，如今阿里健康的市值相当于0.4个京东。这个估值，你们信吗？

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3000亿的阿里健康：

披着在线医疗外衣的电商公司

2020财年阿里健康的收入中，医药电商业务收入占比高达97%。其中，电商业务又分为医药自营和医药平台，前者是大头，收入占比超过八成。

虽然都是电商，但两者的收入差异很大。自营业务是指，阿里健康在自己APP以及淘宝、天猫上卖药品。此外，也为少量的企业客户提供药品采购和分销服务。

与医药自营相比，阿里健康的平台业务更为复杂。平台收入主要来自两方面。一是为天猫医药频道提供商户客服、技术支持等代运营服务。二是直接购买天猫医药频道的资产。

前者更像天猫医药频道的一个供应商，只能在天猫向商家征收GMV的3%费用后，再抽取21.5%作为服务费，相当于GMV的0.645%（3%*21.5%）。后者就是天猫本身，直接从GMV中抽取3%作为收入。

换句话说，同样一笔100元的消费订单，两者给阿里健康带来的收入相差3.6倍。

过去三个财年，阿里健康增长迅速，营收分别为24.4亿、51亿和96亿，同比增长414%、108%和88%。

其中，自营业务的增长主要靠营销费用的投放带动。阿里健康近两个财年，营销费用分别同比增长了112.5%、60.6%。

而平台业务则受益于阿里天猫医药频道的资产注入。2019财年，阿里健康收购了天猫医药馆中保健品、医疗器械等五个类目的资产。同年平台业务增长297%。

2020财年，阿里健康在2月发起协议收购特医和医药类目，收购直到4月正式完成。所以这部分收入没有并计入2020财年。这也导致医药平台收入增速下滑至69.6%。

截至目前，天猫医药频道仅有滋补保健品未注入阿里健康。在资产注入不可持续的情况下，如果阿里健康不改变抽佣比例，平台业务的增长将与GMV的增速相一致。过去两年，天猫医药的GMV增速分别为48.7%、40.3%。

综合来看，阿里健康虽然只是医药电商公司，但每年自营收入增速能够达到90%以上，平台增速即使停止注入资产，也能达到40%。这绝对可以称的上一家高成长的公司。

成长性有了，但医药电商是个好生意吗？

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赔本赚吆喝的医药电商

高增长，并不意味着能赚钱。

医药自营电商天生就是个低毛利的生意。阿里健康没有披露自营业务的毛利率。但我们可以参考同行业的公司，国内最大的医药流通企业国药控股的毛利率仅为8.83%。平安好医生的医药电商业务毛利率也只有8.1%。

这也不难理解，流通企业的毛利率，取决于上下游的议价能力。由于上游制药企业较为集中，议价能力越强，所以即使头部的医药流通企业毛利率也仅8%左右。加上在国家控制药价的背景下，流通企业自然成为被最先牺牲的一方。

上游没有议价能力，面对下游客户医药电商还要付出较高的运营费用，比如履约成本。

履约成本包括自营业务产生的仓储、运输、客服等履约过程中产生的各项成本。2020财年，阿里健康的履约费用率为11.4%。

即使拉长周期看，履约下降的空间也不大。原因是，由于药品对运输的要求较高，天然造成了高运输成本。其次，由于药品购买频次低，履约费用又较难摊薄。

根据亿欧数据，医药行业的物流成本约占医药销售额的10%左右。但是考虑到医药流通行业以线下为主，且大部分都是从药企到线下零售店的B端配送成本。相比B端的集中配送，C端订单更分散，因此履约成本高于B端配送。

这也决定了阿里健康的履约费用很难低于行业的物流成本。

医药自营的账很好算，高额的履约费用，加上相应的管理和销售费用，自营电商的低毛利显然覆盖不了。

但好在，由于平台业务的存在，阿里健康的整体毛利率并不算低，2020财年为23.25%。

但如今，天猫资产注入空间已经不大，在不改变抽佣比例的情况下，其增速将与GMV增速趋同。而由于大量的营销费用投放，自营业务增速仍然维持在90%以上。随着自营业务营收占比提升，其毛利率势必下降。

考虑到大头的履约费用相对稳定，如果其它费用不能持续收紧，公司依旧很难实现盈利。

摆在阿里健康面前的有两条路，要高增长，还是要盈利？

如果阿里健康控一控营销费用，公司实现盈利并不难，但高增长却成了未知数。更重要的是，也失去了线上医药流通龙头的想象空间。要知道，截至2018年国内医药线上渗透率只有4.5%，其自营业务的年度活跃用户也只有4800万。

但只要收入大头还是自营，哪怕天花板再高，也改变不了阿里健康“螺蛳壳里做道场”的事实。

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互联网医疗仍然只是故事

当然，也有人会说，在线医疗又不止电商。

话虽如此，但事实上，互联网医疗入局者众，大都没找到什么太好的变现场景。此前大热的在线问诊也是雷声大、雨点小。说起来，电商可能是互联网医疗领域最成熟的变现场景。

于阿里健康而言，其电商业务的增速仍快于在线医疗之外的其它业务。2020财年，在线医疗虽然增速高达221.2%，但营收规模仅3800万。短期内依然很难拉动阿里健康这艘大船。

阿里健康的困局，又何尝不是整个互联网医疗公司普遍面临的问题。即使贵为在线医疗龙头的平安好医生，医药电商也是最重要的收入，占比高达57.3%。在线医疗只占其营收规模的16.9%。

而根据易观数据，平安好医生在线医疗市场市占率超过70%。龙头尚且如此，就不用说其他玩家了。

说到底，我国医疗领域的核心矛盾是，优质医疗资源供给不足。根据华金证券，我国三级医院在全部医院数量占比只有7.7%，但是却接待了49.8%的问诊人次。

但互联网医疗很难解决这个痛点。于医生而言，线上沟通效率低，从利益最大化的角度看，相同时间内，头部医生在线下获得的回报远比线上高。

而更重要的是，所有互联网医疗平台只能开出治疗建议，因此从法理上讲是无权向患者收费的，因此在线问诊很难直接变现。

医药自营是个烧钱的坑，在线医疗远远无期。股价暴涨，也没有解决阿里健康当下的困局。