自2017年5月递交招股说明书以来，云南健之佳健康连锁店股份有限公司（下称“健之佳”）在争议中再一次发布了其冲击上交所的招股说明书（申报稿），一石激起千层浪。

健之佳是一家从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售业务的零售企业。此前曾被315晚会点名，第三大股东信息披露不完整等原因被诟病。如今，再次冲击IPO的筹资规模也从当初的5.09亿元增至9.21亿元，公司的财务状况、商业模式等也再度成为焦点。

门店经营亏损近三成 地区依赖严重

2017-2019年，公司资产负债率（母公司）分别为62.89%、 62.51%和67.23%，负债规模较大，且呈现出上涨的趋势。而健之佳并未披露合并报表的负债情况，此举可能会招致上交所的问询。

与此同时，相关门店存在较大程度的亏损。报告期内，便利零售门店的亏损店占比在33%-42%之间，医药零售及服务门店中的亏损店占比为23%-31%之间。关于亏损店面的亏损情况，对主营业务收入的影响状况在信披中都未详细说明。健之佳显然已经察觉到亏损压力的增加，其销售费用被迫逐年上涨。报告期内，公司的销售费用分别为62,852.39万元、75,193.57万元、88,840.24万元。

健之佳要面对较大数量的店面亏损，还要应对存货规模提高的风险。各报告期末，公司存货账面价值分别为41,074.42万元、52,827.54万元和60,906.00万元，占流动资产的比例分别为38.60%、43.96%及 43.47%。医药对存储条件有较为严格的要求，公司大部分门店处闷热潮湿的云南地区，随着存货规模的快速增加，仓储方面的资金投入也势必会增加。

2018年末，我国药品零售连锁率为52.24%，已达到2020年药品零售连锁率目标，目前，大型药品零售企业已通过并购等方式开始进行行业整合。未来医药零售行业的并购还将持续，行业集中度、连锁化率将进一步提升，市场淘汰也将会加速。以健之佳立足云南、依赖云南的发展现状恐怕要处于劣势。

截至2019年 12月31日，公司在云南地区的直营门店数量占公司直营门店总数的 84.30%；公司来源于云南省的主营业务收入占主营业务收入比重为84.53%，公司主要经营区域集中于云南地区。公司在广西、四川和重庆等经营区域仍处于开发阶段，直营门店数量与市场份额均较低。未来，若公司未能及时适应当地消费者消费需求或习惯的转变，或因市场竞争加剧导致地区市场消费能力趋于饱和，公司亏损店面可能会大幅增加。

据商业观察了解，公司第三大股东王雁萍的股份曾由其妯娌李莹代持，王雁萍系云南省前副厅级官员强卫东配偶。健之佳表示，公司经营活动未在强卫东任职行政地区或职权管辖范围内。证监会可能以王雁萍存在不适合做发行人股东的情形否决健之佳的上市申请。

商誉减值或成为后市埋的“雷”

报告期末，公司商誉账面价值为5,757.78万元，占非流动资产的9.66%，系公司2019年度非同一控制下合并康源堂永仁、楚雄源生及其他门店所致。根据《企业会计准则》的相关规定，非同一控制下企业合并形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了进行减值测试。如果康源堂永仁、楚雄源生及其他被收购门店未来由于市场环境发生重大不利变化等原因导致经营业绩未达到预期，可能导致商誉减值。

换个角度看，健之佳报告期各期末的归母净利润分别为，9,488.07万元、13,362.57万元、16,824.82万元，商誉占报告期末净利润的34.22%之多。因公司对商誉减值存在较大自由裁量权，使得商誉成为上市公司调节利润的手段。有一种操作是，不计提减值准备或因当年扭亏无望，便通过大额计提商誉减值来为公司“洗大澡”，以促成未来业绩的增长和漂亮的财报。

即便不考虑健之佳会通过商誉减值来调节利润，以其当前缺乏创新和竞争力的商业模式，在云南大本营的经营状况尚且不佳，对脱离云南地区门店的掌控能力预计会更差。同时叠加消费者消费模式的转变压力，新增门店盈利能力也得打折扣。

“互联网+”模式的快速发展正深刻影响着医疗行业，对传统医药零售业态发起了挑战。当前“网订店取、网订店送”等模式的发展规模不断壮大，消费者对线下医药零售门店的依赖明显减弱。虽然公司也在通过京东、苏宁易购、拼多多等平台拓展电子商务，但缺乏与消费者更有深度的接触，在云南以外的地区缺乏品牌优势和消费者粘性，很容易败下阵来。

不过，在“医药分开”、“处方外流”的医改大趋势下，处方药销售会成为医药零售企业的重要增长点。随着医药流通行业渠道的下沉，拥有终端资源的大型医药零售连锁企业会更有竞争优势。健之佳通过兼并、新设等方式拓展门店业务的大方向是正确的。

在健之佳拟筹建的“新开门店建设项目”、“医药连锁信息服务项目”、“全渠道多业态营销平台建设项目”三个项目均与企业扩张、深度发展有关，但也欠缺有说服力的、走出云南布局全国的商业模式。

76,650.00万元（约为筹资总规模的83%）用于新门店建设，这对一个亏损店面接近三成的企业来说胃口显得有些大，相比之下，对目前需要深耕的全渠道多业态营销建设项目的计划投入仅有3,022.00万元。基于这一点和前述提到的报表编制中的缺省部分，商业观察对健之佳再度申请上市能否成功持怀疑态度。

撰文：冬梅

编辑：王小陌