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作者 l 大钊

备受市场关注的“双减”政策在7月24日晚间落地，受此影响多数在线教育相关概念股出现不同程度下跌。

市场预期部分K12教育平台可能由此“熄火”，那么启蒙教育会是下一个新风口吗？

日前，儿童启蒙数字品牌宝宝巴士股份有限公司（以下简称“宝宝巴士”）向深交所递交招股书，拟登陆创业板，中信建投为其保荐人。

据招股书显示，宝宝巴士专注于线上早教，旗下拥有 " 奇奇 "、" 妙妙"、" 猴子警长 " 等多个 IP 形象。目前宝宝巴士旗下的APP已经超过了200款，主要面向0-8岁儿童的音视频及互动游戏产品。

然而，虽然宝宝巴士把自己定义为一家早教公司，但是从公司所披露的数据来看，其更像是一家广告公司。

七成收入来自广告

招股书显示，2018-2020年，宝宝巴士实现营收由2.54亿元增长至6.49亿元，年复合增长率达59.82%；同期归母净利润由1.11亿元增长至2.61亿元，年复合增长率为53.45%。不过，值得注意的是，虽然近三年公司整体营收及利润增长表现强劲，但2020年其营收同比增速已经放缓至23.37%，净利润同比增速则下降2.5%，存在一定波动。

图片来源：招股书

从营收结构来看，宝宝巴士的收入主要来自APP合作推广收入、音视频授权分成收入和其他。

最近三年，来自APP合作推广的收入都占到七成以上，2020年更是高达76.76%。

招股书中对APP合作推广业务描述为：

“公司APP采用“产品研发制作→提供给用户免费使用、获取互联网用户→APP接入广告联盟客户进行合作推广服务→实现收入”的商业模式：公司以数量众多、儿童启蒙内容丰富的APP为基础，提供给用户免费使用，获取大量用户；依托获取的用户资源，公司主要通过将APP中接入互联网广告联盟进行合作推广，实现分成收入”。

换句话说，这就是类似于广告联盟的生意模式，即宝宝巴士拥有流量入口，再通过从上游接广告并投放的方式获得广告收益。

可以说，从这点上看宝宝巴士更像是一家主要靠广告为生的公司。

图片来源：招股书

而从其大客户列表中也可以看出百度、谷歌、腾讯、字节跳动等互联网广告业务巨头均在其中。

2020年宝宝巴士来自百度的收入约3.29亿元，占主营业务收入比重达到50.74%；其次是谷歌，2020年占比25.18%。总体来说，公司前五大客户合计收入占比近九成，客户集中度较高。一旦失去重要客户，或将对其业绩将造成不利影响。

在招股书的财务风险中，宝宝巴士坦陈，公司与百度、谷歌等广告联盟建立了深度合作关系，同时公司凭借良好的产品及口碑及优质的用户群体，赢得了合作伙伴的认可并形成了良好的合作共赢关系。但是，若上述客户的业务需求出现波动、行业格局出现变化，或客户的分成比例变化，都将可能在短时间内对公司的业务稳定产生一定影响。

不过，得益于广告业务占比较高，宝宝巴士的毛利率十分可观。

2018年-2020年，公司合作推广App毛利率分别达91.18%、97.77%和97.45%。综合毛利率分别为94.76%、96.55%和95.24%。

图片来源：招股书

作为对比，2018年-2020年，贵州茅台的销售毛利率为91.14%、91.3%和91.41%，仅从这个数值来看，宝宝巴士毛利率水平已经超过茅台。

高利润的特性也吸引更多公司进入早教领域，招股书显示，与宝宝巴士相似的可比公司有提供儿童启蒙数字内容的国内公司主要有“小伴龙”品牌拥有者深圳市有伴科技有限公司和“贝瓦”品牌拥有者芝兰玉树（北京）科技股份有限公司。

除国内公司，国外公司也拥有此行业竞争者。

比如“Cocomelon”品牌拥有者英国媒体公司Moonbug Entertainment，“碰碰狐”品牌拥有者韩国SmartStudy公司，“巧虎”品牌拥有者倍乐生集团，以及全球知名公司Hasbro旗下拥有“小猪佩奇”、“小马宝莉”等知名IP。

所以这一领域粗看都是钱，但是细看并不简单。

儿童早教市场的商业价值

据《中国儿童数字内容行业白皮书2019》公布的数据显示：

我国2018年的儿童数字内容核心产业规模已经达到2749亿元，预计2020有望达到3809亿元，规模快速扩大。这对于在市场中已经拥有一定地位的宝宝巴士来说，是一个好消息。

另据益普索Ipsos发布的《2020年学前在线教育发展趋势洞察》报告显示：

与K12教育不同，学前教育是一个从探索到兴趣，从认知到学习的过程，所以价值周期更长。

益普索Ipsos调研发现，67%的学龄前家长更关注认知启蒙和兴趣培养。在幼儿园前阶段（0-3岁），教育重点以感受和认知世界为中心，快乐成长是主题。此阶段的报课需求主要集中在促进智力发育（63%）、培养审美及创造力（62%）、促进身心发展（60%）等方面。因此学前教育品牌过于强调学习效果的宣传，并不符合学龄前儿童的生长发育阶段和广大家长的需求，反而陪伴和成长的理念可以打动更多学龄前家长。

图片来源：益普索Ipsos

从受众的角度来看，益普索Ipsos调研发现，在学前教育的课程购买决策过程中，家长更看重孩子轻松愉悦的课程体验（53%）。所以，宝宝巴士以动漫为主的产品形态，以儿歌为载体的传播形式也更符合儿童的接受习惯。

显然，通过儿童带动家长再带动业务发展的商业链，让宝宝巴士儿歌早教内容具有更加广阔的市场覆盖，再加上教育是个连贯动作，在儿童入学后宝宝巴士可以对这批用户的价值做进一步挖掘。

不过需要注意的是，根据第七次人口普查数据显示，2020年中国育龄妇女总和生育率为1.3，处于较低水平，国际上通常认为，总和生育率1.5左右是一条“警戒线”。

而且据专家预测，“少子化”将在未来很长一段时间里成为常态，适龄儿童总人数的减少将直接导致像宝宝巴士这样的儿童启蒙教育机构潜在用户降低，进而影响企业发展。尽管现阶段“三胎政策”已经开放，但部分专家仍预期国内生育率会继续下降。

综上，宝宝巴士所处的赛道前景广阔，但是随着人口红利的消失，整个行业也面临结构性转身的难题。

宝宝巴士护城河是什么？

值得注意的是，在近两年国内儿童数字内容产业规模高速增长的同时，宝宝巴士的同比增速却不理想。

根据易观发布的数据，预计2019年-2020年国内儿童数字内容产业规模增速分别达15.6%及38.56%。而作为国内线上早教领域的龙头，在2019年-2020年，宝宝巴士的营收增速分别为107%及23.4%，净利润增速分别为141.6%及-2.5%，均大幅下降，这也在一定层面折射出宝宝巴士存在的隐忧。

究其原因，还是宝宝巴士依靠广告变现的商业模式并不能支持其实现稳定且持续性的增长。

图片来源：QuestMobile

QuestMobile数据显示，2020年中国互联网广告市场规模5439.3亿元，同比增长12.6%，是过去三年中的最低增速。另据预测，未来两年互联网广告增速仍将下滑，这对于以广告为主要业务的互联网公司不是个好消息。

去年，包括腾讯、百度、微博等互联网巨头的广告收入增速也都出现了下滑，相反的是以快手、抖音为主的短视频平台广告收益大幅提升，这表明广告主的投放策略正在发生改变。叠加全球范围内疫情带来的不确定性，很多广告主都在缩减预算、减少营销支出，这让七成收益来自广告的宝宝巴士未来充满更多不确定性。

对于宝宝巴士来说，若想稳定提升变现能力，IP衍生品和内容付费或许不错的选择。

首先，公司旗下拥有 " 奇奇 "、" 妙妙 "、"猴子警长 " 等多个IP形象，基于这些自有IP，公司可以打造动漫、电影、服饰、玩偶、游乐场等周边衍生品，或通过授权的形式获得收益。

其次，宝宝巴士可以在儿歌动画、国学故事之外拓展新的付费项目，如思维课、语言课等，进而效仿在线教育机构实现课程收费。作为对比，火花思维上的AI直播课收费标准为6280元/60课包，VIPKID英语课实际价格在180-220元/节之间，一套完整课程需要花费1~2万元。

从招股书透露的信息来看，宝宝巴士似乎也有意向IP衍生品方向发力，公司计划将上市所得款的约9%用于衍生品产业化及其配套项目。

不过任何转型都需要时间，在这样一个已经接近红海的赛道里，宝宝巴士犹如逆水行舟，不进则退。

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