近日，箭牌家居集团股份有限公司（以下简称“箭牌家居”）披露了招股书，拟在深圳主板上市。此次，箭牌家居拟募集资金约18.09亿，除了将用于智能家居产品产能技术改造项目外，还将用于年产1000万套水龙头、300万套花洒项目以及智能家居研发检测中心技术改造项目等。

有意思的是，与募资中的3.4亿元用于补充流动资金相背的是，2020年，箭牌家居还大手笔分红4.5亿，并且公司账面还有超5亿的未分配利润，大有左手大额分红，右手募集资金。

增资一年浮盈超50%，更有多名股东“突击入股”

资料显示，箭牌家居成立于1994年，以生产马桶起家，后来业务范围逐步扩大，涉及瓷砖、淋浴房、五金水暖、橱柜、家居定制等品类。目前拥有的主要品牌包括：ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华。

值得一提的是，箭牌家居是一家典型的家族企业。公司控股股东为乐华恒业投资，持有55.24%的股权，而谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜合计持有65%乐华恒业投资的股权。此外，创始人谢岳荣直接持有箭牌家居23.94%的股份。需要指出的是，谢岳荣与霍秋洁是夫妻关系，而谢安琪、谢炜两人为其子女，谢岳荣一家合计持有公司79.17%的股份，并且谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜为公司实际控制人。

另外，霍秋洁的哥哥霍振辉控制的霍陈贸易、霍秋洁的姐姐霍少容分别持股9.21%、3.68%，合计持有12.89%的股份。也就是说，谢岳荣及其亲属合计持有箭牌家居的股份高达92.06%。

2019年10月，箭牌家居将公司的注册资本由8亿增加至8.22亿，由乐华嘉悦认缴出资1351.22万、中证投资认缴出资469.56万、金石坤享认缴出资352.17万。其中乐华嘉悦为员工持股平台，其增资价格为1.90元/注册资本；中证投资及金石坤享系外部投资者，增资价格以投后估值70亿为依据，增资价格为8.52元/注册资本。

值得注意的是，中证投资及金石坤享系中信证券同一控制下的企业，而箭牌家居本次发行的保荐人（主承销商）为中信证券，也就是说二者存在股权关系。此外，在其参与增资后一年，箭牌家居估值暴增，不免怀疑是否涉及“利益输送”。

2020年10月，箭牌家居再次增资，注册资本增至8.56亿，其中由珠海岙恒等三家企业合计以4.5亿认购新增的股份，本次增资价格以投后估值112.50亿为依据，价格为13.14元/股。随后的12月，箭牌家居又再次启动增资方案，注册资本增至8.69亿，其中北京居然、红星喜兆、青岛青堃分别以1.14亿、5410.66万、300万认购新增的股份，投后估值与增资价格与10月份一致。

需要指出的是，在箭牌家居IPO前夕入股的这些企业具备强大背景，例如珠海岙恒背靠高瓴资本，而红星喜兆和青岛青堃系红星美凯龙旗下、北京居然系居然之家旗下，都是箭牌家居在产业链上的重要合作伙伴。此外，这些公司都是箭牌家居最近一年新增的股东，不免有“突击入股”的嫌疑。

另外，相对于2019年10月只有70亿的估值，也就仅过了1年的时间，箭牌家居就激增了约43亿，增幅超60%，对于中信证券旗下的股东来说，仅一年时间就赚得盆满钵满。

营收连续三年下滑，靠提价获利致销量下滑

招股书显示，2018-2020年，箭牌家居的营业收入分别为68.1亿、66.58亿、65.02亿；归母净利润分别为1.97亿、5.56亿、5.89亿。从中不难看出，与营业收入连续下降形成鲜明对比的是，箭牌家居的净利润持续走高，甚至与营收变化背道而驰。

在箭牌家居七大类产品中，卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖和浴缸浴房等产品一直是收入的主要来源，合计占公司主营业务收入的比例均在95%以上，但近三年一直处于下滑趋势。其中，卫生陶瓷从2018年的31.29亿下跌至2020年的29.98亿，浴室家具从9.32亿下跌至7.2亿，瓷砖从6.83亿下跌至5.58亿，下滑幅度较大，只有龙头五金产品实现增长。

对于上述产品的收入下滑，箭牌家居称是由于消费者偏好变动较快、新建住宅户型设计更加紧凑、行业竞争更加激烈所致。

而对于净利润能够连年增长，特别是2019年增加了3.59亿。箭牌家居表示，除了对产品的定价进行调整外，还因为智能坐便器、智能花洒等智能产品收益占比持续提高且生产成本降低。

也就是说，在营收下滑的情况下，箭牌家居靠着提价和控成本才使得净利润持续增长。招股书显示，2018-2020年，卫生陶瓷类产品坐便器的单价分别为570.16元/件、631.6元/件、630.79元/件；蹲便器单价分别为85.87元/件、98.07元/件、95.37元/件。

不过，这种提价策略的效果却并不尽人意，产品单价的上涨导致相关产品的销量出现下降。即使箭牌家居在2020年下调了部分产品的单价，也仍没有改善产品销量下降的问题。招股书显示，箭牌家居的卫生陶瓷类产品的总销量从2018年的839.59万/件下降至2020年的749.55万/件，浴室柜产品总销量从2018年的152.08万套降至2020年的109.34万套。

此外，箭牌家居还面临较大的偿债压力。2018-2020年，公司的流动负债分别为50.83亿、46.3亿、44.1亿，而流动资产为29.48亿、27.22亿、30.43亿。虽然流动负债在持续减少，但最近三年公司流动资产均无法覆盖流动负债，可见短期偿债压力较大。

与此同时，2018-2020年，箭牌家居资产负债率分别为82.95%、76.05%和67.56%，同期同行业可比公司的平均资产负债率分别为42.4%、44.23%和47.37%，箭牌家居的资产负债率远高于同行业可比公司平均值。

另外，2018-2020年，箭牌家居的存货金额分别为13.85亿、13.59亿和11.27亿，占其流动资产的比例分别为46.99%、49.92%和37.04%。同期，箭牌家居计提的存货跌价准备金额分别为1.21亿、2.22亿和1.53亿。换言之，箭牌家居每年因存货跌价或将损失近亿元。

值得注意的是，2018-2020年，箭牌家居资产减值损失分别为2035万、1.8亿、6472万，特别是2019年资产减值过大。而这大笔资产减值也与公司连续关停山东德州基地浴室柜产线、乐从基地（顺德乐华）和韶关基地实木浴室柜生产线有关。

随着公司部分生产基地的关停，减少了对产线工人的需求，箭牌家居的员工总数从2018年的1.8万人左右，下降到2020年的1.5万人，两年合计裁员近3000人。