独立 稀缺 穿透

仍在路上

作者：郝科科

编辑：张继

风品：支文

来源：铑财-铑财研究院

康美药业的天价罚单，搅动资本风云。

身处风眼的医药圈，自然更敏感些。

据健康时报不完全统计，仅11月上半月，就有超10位药企高管离职。涉及乐心医疗、颖泰生物、康弘药业、辽宁成大、莱美药业、第一医药等。

01

总裁辞职 23亿元商誉

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11月19日，振东制药也加入行列。公告显示，马士锋因个人原因，申请辞去公司董事、总裁、董事会薪酬与考核委员会委员等职。

总裁离任，自然是件企业大事。

公开信息显示，振东制药早年做加油站起家，2001年转向制药大健康领域，2011年上市。目前主营业务为维生素、矿物质制剂、中药、创新药等产品的研发、生产和销售。

多元化、业务转型，整体看振东制药是一家积极进取的上市企业。

今年前三季，营收40.5亿元，同比增长20.16%;归母净利3.2亿，同比增长56%。上半年，营收26.47亿元，同比增长34.03%；归母净利2.21亿元，同比增长87.44%。

增速可圈可点，也映衬了上述活力期许。

不过细观，一些隐忧点也不容忽视。

如上半年，经营活动产生的现金流量净额为-3595.34万元，同比减少124.86%，去年同期为1.45亿元，变动原因为本期支付的采购款及各项税费增加。

分产品或服务来看，中药毛利率54.03%，同比下降4.18%；西药毛利率65.84%，同比增长0.93%。

截至上半年末，货币资金为6.8亿元，占总资产的比例9.06%，比上年末下降3.12个百分点。同期，应收账款和存货的比例分别上升0.74个百分点和1.49个百分点，达到11.8亿元和9.32亿元。

商誉账面原值为24.97亿元，本期增加1.31亿元；商誉减值准备余额1.53亿元，本期增加1.23亿元；商誉账面价值23.43亿元，本期增加811.35万元。

02

销售费高企 预付款流向疑云

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同样高企的，还有销售费用。

2018-2020年，振东制药销售费分别为17.66亿元、21.73亿元、22.22亿元，同期营收分别为34.2亿元、43.99亿元、48.48亿元，销售费占营收比重分别为52%、49%、41.18%。

其中，占费用大头的是大“办公费、会务费、培训费、服务费、咨询费”及“市场运营费”。以2019年为例，两项费用金额分别达7.87亿元、10.64亿元。

结合提质降价、创新为先的医改大背景，上述表现自然是个敏感话题。

2021上半年，深交所两发问询函。在第一封年报问询函中，深交所要求振东制药就公司销售费用占比较高的原因及合理性进行说明。

同时，根据信批，其2019年服务费前五大供应商分别为上海颢远管理咨询中心（下称“上海颢远”）、上海欧换营销策划服务中心（下称“上海欧换”）、上海晟倾企业管理咨询中心（下称“上海晟倾”）、抚顺帅彤市场营销策划有限责任公司（下称“抚顺帅彤”）、新宾满族自治县正奥市场营销策划有限公司（下称“新宾正奥”），合计支付1.2亿。

而2020年，服务费前五大供应商分别为上海韩荞企业管理咨询中心（下称“上海韩荞”）、上海臻善企业发展中心（下称“上海臻善”）、抚顺琨卓市场营销策划有限公司（下称“抚顺琨卓”）、上海顾承企业管理中心（下称“上海顾承”）、沈阳润弘瑞商务服务有限公司（下称“沈阳润弘瑞”），合计支付7262.82万元。

2021年6月11日，深交所再发问询函，“你公司前述10家供应商均成立于近三年，9家参保人数为0人。

截至目前，2019年前五大服务费供应商均已注销，2020年前五大服务费供应商中上海臻善、抚顺琨卓、上海顾承3家已注销。上海颢远、上海晟倾、上海韩荞、上海臻善、上海顾承5家公司注册地址均位于上海市金山区张堰镇松金公路2514号1幢。”。

振东制药回复表示，上市公司的服务费具有真实性，彼此间没有关联关系。办公地址比较近，是因受地方招商引资优惠政策的吸引而聚集注册。

而服务费、咨询费，主要是公司根据销售人员从事产品流向信息收集、终端调查、市场调研等活动所发生的费用。

上述释疑，及时稳定了一些市场信心。

但一些审视点，仍吸引舆论目光。如振东制药2020年前两大预付款对象——平顺县梅海种植专业合作社、平顺县龙硕种植专业合作社成立时间均为2019年10月12日，注册资本均在30万，资历实力均不占优，何以拿下上市公司的千万级订单？

清流工作室调查称，这两家合作社均疑似振东制药“自己人”。其拨通两家合作社的工商登记电话，对方均称为“山西振东道地药材开发有限公司”员工，而该公司正是振东制药的控股子公司。

振东制药在回复问询函时表示，经审查，上述合作社与公司之间不存在关联关系。并指出两者发起人和合伙人是当地的药材种植和经营大户，经验丰富、号召力强，虽然成立不久，但和公司的合作关系却比较长久。

孰是孰非，留给时间作答。

03

出售盈利奶牛 脱发治疗生意香吗？

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就在总裁辞职的不久前，振东制药刚因出售旗下子公司受到深交所问询。

2016年5月，振东制药通过发行股份及支付现金方式，以26.46亿元交易对价取得朗迪制药100%股权。2021年8月17日，振东制药拟以58亿元出售其子公司朗迪制药100%股权。

乍看，振东收获颇丰。然细观，便知问询深意。

朗迪制药，是钙片品牌朗迪钙的产销商。2020年财报显示，朗迪钙终端已覆盖5981家医院，34.2万家药店，终端销售额达43亿元，确立了“中国钙王”位置。2020年朗迪钙市占率16.90%，同类产品中排名第一。

振东制药的解释是，朗迪制药面临的竞争压力较大。

公开资料显示，朗迪制药业务包括钙制剂、维生素、矿物质制剂等产品的研发、生产和销售。2019年，我国钙制剂终端销售额约170亿元，复合增长率4.7%。2020年，部分受疫情影响，规模下滑约10%。

从上述数据看，朗迪制药确实有压力。振东制药表示，交易是公司实现战略聚焦、获取投资收益、改善财务状况、降低商誉风险并强化股东回报的战略举措。交易完成后，公司依旧持有肿瘤类药物、皮科类药物、中药材和创新药等多项经营性资产和在研品种，不会对公司业绩产生重大不利影响。

然是否乐观，看看下面数据不乏考量。

2020年，振东制药营收为48.47亿元，其中朗迪制药营收13.27亿元。同期振东制药净利2.62亿元，朗迪制药净利则达3.57亿元。朗迪钙的终端销售额，在振东制药总营收中占比88%。

出售王牌产品、盈利奶牛，上述出售有多香、后续业绩真能稳健吗？

公告次日，在大盘大涨背景下，广大投资者用砸盘近8个点表达了不解。

值得注意的是，今年1月，振东制药曾拟以全资子公司安特制药100%股权与控股股东振东集团持有的君度德瑞2.4038%投资份额和君度尚左2.4938%投资份额进行置换。

安特制药以消化道药品为主，重点产品为胶体果胶铋胶囊、马来酸曲美布汀等，2018年、2019年分别亏损8151万元、4919万元。

然6月，振东制药再发公告，今年一季度，安特制药用于治疗脱发产品达霏欣米诺地尔，一改前几年销售较差情形，销售额增至5000万元，预计第二季度也会有大增，因而决定终止资产置换。

振东制药认为，加大对脱发产品达霏欣的市场开发和营销投入，进一步提升市占率，有望打造新兴优势大品种。并拟通过合作、并购等举措，实现脱发治疗领域扩张。

其宣布，将公司代理销售的防脱发咖啡因洗发水以及生发的达霏欣搭配组合，打造成一个相辅相成的医美产品系列。同时透露，早在19年就与锦波生物公司签订战略合作关系，就人源胶原蛋白产品在口腔黏膜炎的应用方面开展合作，对于美容及皮肤损伤修复市场也有很大影响。

态度大反转中，脱发治疗究竟是个多大市场呢？

公开数据显示，国家卫健委发布的数据显示，超 2.5 亿国人正饱受脱发困扰。植发防脱业市场规模有望在2023年实现42亿元，年复合增长率约26.4%。

增速的确可观，然竞争也很激烈。放弃拳头产品，聚焦防脱发等市场，振东业绩会交出怎样答卷、胜算几何，仍需时间作答。

可以肯定的是，58亿元的转让价格让振东资金充裕不少、商誉压力得到缓解，但新赛道的产业链培育、市场开拓、产品升级等都也需深耕沉淀，并非一蹴而就。考验资金利用效率、投资精准度、业务战略转向的稳健性。

这或才是消逝疑虑的根本。

04

收购亏损企业陷泥潭

“拉锯战”何时休？

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背负类似释疑压力的，还有龙津药业。

2018年1月，龙津药业与云南三七科技有限公司（以下简称“三七科技”）签订合同，拟收购后者持有的三七科技灯盏花药业有限公司100%股权和云南三七科技灯盏花种植有限公司100%股权。该交易构成关联交易，于2019年7月完成。

披露数据显示，上述两标的与龙津药业主业相关，但经营业绩不善：2016年至2017年5月31日期，两者净利均为亏损。

那么，为何龙津药业还愿接下“烫手山芋”？

龙津药业董秘李亚鹤表示：当初还签订了《补充合同》，股权交割之日前的损益由三七科技承担；库存灯盏花素在股权交割日之前直接抵付三七科技借款、抵付超出部分由三七科技回购等条款，以弥补龙津药业因收购不良标的造成的价差。

这也是双方的纠纷导火索。

2019年收购标的并表后，龙津药业计提商誉减值2434.16万元，当年净利亏损2310.74万元。

因与之前的业绩预告相距甚远，深交所发来监管函：龙津药业未及时将两家标的公司纳入合并报表范围，导致2019年第三季度报告存在错报，与业绩预告差异较大，但未能按规定及时修正。

玩味在于，2018年1月两者就已签署主合同，但这份“隐秘”的《补充合同》直至2020年7月才披露。即使披露，也是因当年6月25日收到云南证监局的《责令改正决定》，责令其补充披露。

深交所监管函中也指出：“《产权交易补充合同》包含两家标的公司过渡期损益安排、付款时间及条件等重要交易条款。龙津药业直至2020年7月25日才补充披露。”

或许，也有无奈。

2020年3月，三七科技起诉龙津药业，请求法院确认《补充合同》无效。最终该合同被裁定无效。之后，龙津药业上诉请求撤销判决，但均被驳回。

法院判决书显示，《补充合同》对《产权交易合同》约定的交易条款进行了实质性变更，违反了国有产权交易的公开公平公正原则，损害了市场秩序。

李亚鹤则表示：“双方签订产权转让《补充合同》，是《产权交易合同》的附加条款；两个合同同时满足才是交易的完整内容。双方在签订产权转让合同及补充合同的约定基于公平原则，签订时并无恶意，更谈不上损害公共利益。”

行业分析师郝瑞指出：目前案件仍处发回重审流程层面，最终胜负要看双方证据，但与上市公司龙津药业而言，上述拉锯战的负面效应已经产生，除业绩受损，也让外界对企业风控能力、运营能力、投资眼光等产生质疑。反复拉扯中，龙津药业何时走出泥潭？

并非苛求，往期看，龙津药业收购标的不少，但都未形成新的业绩增长点，成绩有些差强人意。

如2019年，龙津药业以1500万元收购牧亚农业51%的股权，打算进军工业大麻领域。

然2020年报显示，由于“受国内外市场和相关政策限制，牧亚农业工业大麻种植面积较上年减少25%”。

05

主打产品烦恼

股东户数低于行业水平

何振投资者信心

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另一厢，主打产品也有成长烦恼。

2017年起，龙津药业仅有注射用灯盏花素一类中药冻干粉针剂在产在销；2016年销售3569万瓶注射用灯盏花素，2017年为2857.48万瓶，同比减少19.95%。2020年更缩至1287.32万瓶。

对此公司解释称：受药品行业“两票制”及医保目录限制的影响。

2021上半年，龙津药业的中药冻干粉针剂贡献营收仅占26.73%，其他72.63%来自于医药批发业务。

折射到业绩面，2017年至2019年净利连续下滑。2019年更首次出现亏损：营收2.75亿元，同比下降18.06%；净利亏损2310.74万元，同比下降266.60%；扣非净利润亏损3988.60万元，同比下降1452.00%。

好在2020年，出现可喜回暖。营收2.54亿元，虽同比降低7.72%，但净利1181.16万元，同比增长151.12%。疫情影响下仍能可贵扭亏，让不少投资者看到希望。2021年前三季收入5.94亿元，同比增加261.23%；净利657.3万元，同比增加187.68%。非净利润-28.13万元。

但玩味的是，投资者似乎并不太买单。

同花顺数据统计,2020年12月龙津药业股东总人数为4.07万人；2021年9月30日降至2.89万人。

11月29日，其在深交所互动易披露，截至2021年11月19日公司股东户数2.84万户，较上期（2021年9月30日）减少510户。

根据Choice数据，截至2021年11月19日医药生物行业上市公司平均股东户数为3.98万户。显然，龙津药业低于行业水平。

需要信心提振的不止中小投资者。

11月16日，龙津药业公告，公司第二大股东——立兴实业有限公司（以下简称“立兴实业”）减持计划实施时间区间届满，累计减持178.61万股，减持均价7.15元/股，套现约1277.06万元。

公开资料显示，从2019年起，立兴实业就实施了逐步减持计划，持股从23.79%降至目前的20.12%，这已是其第四个减持周期。

自然这无益市场信心。以本次减持为例，期间为2021年5月13日至11月12日。11月2日，龙津药业股价跌破7元，报收6.96元/股；10月28日触及两年内新低6.79元/股。

截止12月2日，龙津药业收盘价7.52元，市值不足31亿元。

06

一条新发展路径

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信心提振之迫，无需累言。

不可否认，收购是企业快速做大做强的一条路径。

但其也有双刃剑，并非简单一买了之。极度考验标的成色、后续综合运营能力。药企入局门槛更高、专业性更强，无疑增加了并购难度，如烹小鲜、如履薄冰。

上升到行业视角，医改带来的提质降价、创新为先、合规整肃，正在强力重塑产业生态。从振东制药、龙津药业的个中烦恼看，要想打破种种质疑，两者需要从核心产品力出发，探索一条更有创新质量、更加深耕细作的新路径。

2021年11月26日，振东制药荣获2021年度中医药创新贡献奖。

2021半年报显示，振东制药共开展药品项目51项，其中化药项目27项，中药项目24项，申请发明专利22项，发表论文30余篇。

与美国Worldwide公司合作开展一类新药ZD03一期临床项目，已完成在美一期临床单次给药研究；完成1类新药ZD09、ZD16的安全性评价试验等等。

11月24日，龙津药业在互动平台表示，聚焦心脑血管及代谢类疾病等慢病药物研发领域，公司已构建高端仿制药与创新药相结合的研发体系，目前已有化学仿制药获得注册批文，其他产品将根据规划进度陆续申报注册。

11月8日晚，龙津药业公告，公司申请的增加注射用生长抑素规格（3mg）已通过审批，并获得药品批准文号。明年一季度或实现销售。

公开信息显示，注射用生长抑素主要用于消化系统出血的临床治疗，属2020年版国家医保乙类品种。近年国内城市公立医院销售规模，在17亿元以上。

可见，振东制药、龙津药业也有可喜之变、精进之心。

身为上市公司，聚光灯下背负质疑、面对拷问，本是企业常态。关键在于，能否迎难而上、不遮不掩、直面挑战，走出一条坚定、精准、高效的解疑释惑之路、价值自证之路。

振东制药、龙津药业，仍在路上。

本文为铑财原创

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