近日，蜜雪冰城、优衣库等品牌的纸袋供应商南王科技也向创业板递交了招股书。

从招股书来看，公司计划通过IPO募集约6.27亿元资金，其中“年产22.47亿个绿色环保纸制品智能工厂建设项目”、“纸制品包装生产及销售项目”分别占用募资3.89亿元和2.38亿元。

值得一提的是，目前南王科技环保纸袋产能约为10.2万个、食品包装产能约为40.84万个，而当募投项目完全达产后，预计新增纸制品包装产能32.34亿个/年，基本是将现有产能扩大了63.36%。

营收大增利润“按兵不动”，

前五大客户贡献近半数收入

南王科技的主营业务为环保纸袋和食品包装等纸制品包装的研发、制造和销售，产品主要应用于服装、餐饮、商超百货、休闲食品等消费领域。

2018年至2020年以及2021年上半年，南王科技分别实现营业收入5.13亿元、6.91亿元、8.48亿元和5.48亿元，虽然2020年收入增速由2019年的34.69%下降至22.72%，但总体上依然保持着较高增长速度。

相比之下净利润就显得“按兵不动”了，相同报告期内南王科技归母净利润分别为5617.64万元、6400.18万元、6615.27万元和3123.94万元，波动幅度十分小，而究其原因也与下游客户强势且集中有不小的关联。

从招股书来看，南王科技产品的终端用户主要包括特步、以纯、鸿星尔克、安踏、奥康、优衣库、耐克、阿迪达斯、无印良品、COACH（蔻驰）、UberEats（优步外卖）、美团、喜茶、美心、来伊份、海底捞、书亦烧仙草等国内外知名消费品牌。

2018年至2020年以及2021年上半年，南王科技向前五大客户的销售额占当期销售总额的比重分别为56.39%、54.82%、54.47%和47.19%，虽然占比有逐年下降的趋势，但短期内前五大客户依然是南王科技的主要收入来源。

其中，必胜食品、华莱士在报告期内一直为公司前两大客户，不过南王科技向华莱士销售占比一直维持在15%左右，而向必胜食品的销售占比则从最高时的26.84%逐渐下滑至16.95%，基本与华莱士持平。

而有意思的是，南王科技的前五大客户名单似乎也反映着下游品牌近年来的兴衰。比如，近来随着雪王一起出圈的蜜雪冰城，原本南王科技在2018年其就开始与其进行交易，而直到2021年上半年才成为公司第三大客户。

另外，喜茶全资子公司猩米科技、优衣库主要包材供应商东京艺术均在2019年成为公司客户，并在2019年和2020年销售收入逐渐扩大，成为公司主要的客户之一。不过2021年上半年这两大公司均跌出公司前五大客户名单，也就是说销售占比跌至4.16%以下。

重要股东“兼任”第二大客户，双方披露数据“打架”

正如前面提到，不论其他品牌客户销售份额如何起伏，华莱士以15%左右的销售占比在报告期内稳定占据南王科技第二大客户的位置。

而华莱士本身以“华士股份”（836475.NQ）的简称在新三板挂牌交易，不过其披露的年报数据似乎与南王科技招股书数据不太一致。

2019年、2020年，南王科技招股书显示其向华莱士销售金额分别为1.05亿元和1.35亿元，销售占比分别为15.25%和15.97%，但在华莱士的年报中，公司向南王科技的采购金额分别只有9432.4万元和1.34亿元，南王科技为第五大供应商。

而2018年南王科技甚至没有出现在华士股份前五大供应商的名单中，但招股书显示当年公司向华莱士销售金额约为8033.17万元，这一销售数据是要高于华莱士当年第四大供应商爱味客的7331.29万元。

值得一提的是，陈凯声为南王科技实际控制人，通过直接及间接方式合计控制公司36.47%股份，而华莱士的各个关联方合计控制着南王股份27.74%股权，尽管各方已签署署《不存在一致行动关系及不谋求控制权的承诺函》，但华莱士依然在很大程度上掌控者南王科技的业绩。

产品售价连年下滑，难有议价权利润空间受挤压

值得一提的是，在面对下游客户时，南王科技的产品售价也并不能完全的反应原材料价格波动。由于产品主要为环保纸袋和食品包装等纸制品，报告期内南王科技7成以上的成本为直接材料成本，其中最主要的材料又为各种原纸。

从招股书披露的情况来看，2018年至2020年南王科技原纸平均采购价格连续下降，从6279.79元/吨下降至5512.55元/吨，累计降幅约为12.22%，而2021年上半年原纸平均采购价格略有回升至6066.47元/吨，但仍然为超过2018年时的采购均价。

与此同时，南王科技环保纸袋和食品包装的平均售价却并没有与原纸采购价有同样的回升趋势。

2018年至2020年以及2021年上半年，公司环保纸袋平均售价分别为67.3元/百个、61.93元/百个、50.96元/百个和46.84元/百个，累计降幅约为30.4%。相同期间，食品包装平均售价则分别为9.36元/百个、10.41元/百个、10.05元/百个和8.76元/百个。

当然南王科技也解释称，部分原因也是由于“限塑令”的出现下游客户逐渐转向使用纸袋作为替代品，公司产品销量大幅上升，同时规格小、单价较低的产品销量上升拉低了平均价格。

从毛利率的角度来看的话，报告期内公司各项产品毛利率均出现持续下滑。分项来看，环保纸袋使用场景主要为耐克等服饰品牌销售或星巴克等餐饮品牌外送时，下游使用环保纸袋的品牌相对集中，南王科技能获得略微较强的议价能力。

因此公司环保纸袋的毛利率普遍高于食品包装，不过在市场供应商逐渐充分竞争等情况下，2021年上半年时，南王科技环保纸袋毛利率也由2018年的29.89%下降至23.71%。

而另一方面，食品包装市场的竞争一直都极为激烈，南王科技在面对大客户必胜食品、金拱门全资子公司乐信贸易等公司采用的竞标策略时。公司无法拥有更多话语权，在供应商相互竞争压低价格时，利润空间也在一降再降。2021年上半年公司食品包装毛利率也由2018年的22.73%略降至21.06%。

叠加之下，南王科技主营业务毛利率也同样从26.66%下降至22.58%。