近日，浙江恒达新材料股份有限公司（以下简称“恒达新材”）更新了招股书，并对深交所第三轮问询进行了回复。

值得一提的是，这已是恒达新材第二次闯关A股。早在2017年5月，公司向证监会首次递交了上市申报文件，不过2018年1月便撤回了申请。对于前次IPO撤回的原因，恒达新材称主要是当时业绩规模较小。当时申报的报告期内，公司扣非净利润最高也只有3000万元左右。

虽然本次申报的报告期内，恒达新材的扣非净利润由2019年的2918.92万元上升至2021年的9515.92万元，然而由于木浆价格波动，公司利润起伏较大且毛利率不稳定。此外，公司还面临着较大的偿债压力，除了资产负债率超同行外，更是用超6成募资款“输血”。

或许是公司的种种不确定，“九鼎系”的两位股东甚至在恒达新材IPO第三轮问询阶段突然离场。

“劳模”富二代实控人留不住投资者，“九鼎系”股东IPO问询阶段突然离场

招股书显示，2002年，立可达包装与姜文龙共同投资设立了恒达有限，也就是恒达新材的前身；2006年，立可达包装将所持恒达有限43%、42%股权分别转让给潘军卫、黄伟立；2009年，黄伟立将所持恒达有限42%股权转让给潘军卫。

至此，潘军卫合计持有恒达有限85%股权。然而，公司的股权变动到这里并未结束。

2010年，潘军卫将这些股权全部无偿赠给儿子潘昌。而该次股权转让的背景系潘军卫与其前妻杨丽丽离婚，考虑到若将恒达有限的股权作为夫妻共同财产予以分割的手续较为麻烦。此次股权赠与后，潘军卫未在恒达有限继续担任任何职务，而是前往青海开展矿业投资。

另一边，无偿受让了股权后，24岁的潘昌出任恒达有限执行董事；2015年，29岁的潘昌又成为了恒达新材法人代表、董事长。截至目前，潘昌持有恒达新材54.57%的股份，为公司控股股东、实际控制人。　　

可以看出，作为一个“富二代”，实控人潘昌不但“挑起了”父辈重担，甚至还带领公司冲刺IPO。不过有意思的是，其父的创业之路却并不是那么顺利。潘军卫对外投资的部分企业中曾因经营不善被列入失信被执行人、失信经营名单，而深交所就前述事项对恒达新材控制权稳定性是否有影响也进行了问询。

虽然公司实控人堪称富二代中的“劳模”，但仍旧无法“留住”投资者。

2016年，九州证券和九州风雷分别以定增的形式入股恒达新材，分别持有公司2.23%和2.98%的股权。值得一提的是，二者均受同创九鼎投资管理集团股份有限公司控制，九鼎系资本拥有九鼎集团和九鼎投资两个“马甲”，一度被外界誉为可以比肩黑石，其中九鼎集团曾以千亿市值，被称为“新三板私募第一股”。

然而，在恒达新材最新的招股书中，上述两个熟悉的身影却从股东列表中消失了。3月14日，九州风雷将其所持有的200万股以23.36元分别转让给潘昌、姜文龙，转让价格合计4672万元。同日，九州证券将其所持有的133.4万股以23.36元转让给潘昌，转让价格为3116.22万元。本次股权转让完成后，九州风雷、九州证券不再持有恒达新材股份。

猫妹不禁疑惑，究竟是什么原因，让九鼎系在恒达新材IPO问询阶段突然离场，甚至不愿意等到上市后瓜分“大蛋糕”。不过，6年的投资也让九州风雷、九州证券这两位股东略赚“小钱”，分别套现约3686万元、2622万元。

利润受原材料木浆影响较大，不擅长“囤货”且急需IPO“输血”

资料显示，恒达新材主要从事特种纸原纸的研发、生产和销售，产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸。公司的直接客户包括奥美医疗、稳健医疗、南王科技等，而终端客户更不乏肯德基、德克士、星巴克、喜茶等。

随着2020年末“限塑令”的逐步落地，纸质吸管取代塑料吸管也被不少造纸厂家视为新的增长点。2019-2021年，恒达新材实现营业收入5.83亿元、6.72亿元、7.58亿元，同比增长7.81%、15.19%和12.77%；归母净利润分别为3208.79万元、8979.2万元、1.04亿元，同比增长15.23%、179.83%和15.4%。其中，公司2020年净利润较此前同期大幅增，且远高于同期营业收入的增幅。

众所周知，造纸企业最大的成本就是原材料，制约企业盈利能力的也是原材料，纸业之间的核心竞争力是原材料成本。不过在这方面，恒达新材却不怎么拿手。

招股书显示，木浆是恒达新材产品的主要原材料，公司采购的原材料木浆绝大部分为海外原生木浆，采购方式以直接进口为主。2019-2021年，公司木浆采购金额占采购总额八成以上，对其业绩影响较大。

从整体大环境来看，2018年木浆价格整体维持高位运行，2019年6月后开始明显下降并于2020年全年维持低位运行。2021年初以来木浆价格出现大幅提升，并于2021年5月达到顶峰，2021年6月以来木浆价格已出现明显回落， 但2022年初以来木浆价格有所反弹，截至2022年2月木浆价格仍处于较高价位 。

与此同时，恒达新材也表示，木浆价格每上涨1个百分点，公司2021年主营业务毛利率（模拟）将下降0.43个百分点，木浆价格对公司主营业务毛利率有较大的影响。2019-2021年，公司主营业务毛利率分别为20.77%、29.89%和28.61%。

恒达新材的木浆备货策略以实际需求为基础，主要采取以产定购的采购模式，结合库存情况及木浆市场价格波动情况进行库存备货。不过，按照该策略储备木浆的恒达新材，也着实吃过不小的亏。2018年，恒达新材在营收同比增长21.41%，为5.41亿元的情况下，其归母净利润却下滑35.82%，仅为2741.18万元。

这主要是由于2018年木浆价格处于高位时，恒达新材储备了较多的高价木浆，反而在2019-2020年低位时却没有囤货。2018-2021年，公司木浆采购均价分别为5240.32元/吨、4318.96元/吨、3544.90元/吨和4235.17元/吨，采购数量则分别为6.72万吨、8.69万吨、8.79万吨和7.32万吨。

此外，特种纸是典型的重资产行业，只有不断投入，做大规模才能有效摊薄固定成本。为了追逐规模效应和做大做强，不善于“囤货”的恒达新材也在不断推进扩产，但这又为公司带来另一个问题，偿债压力较大。

报告期内，恒达新材绝大部分银行借款及信用证开立等采取了资产抵押、质押担保的方式。截至2021年末，公司主要房产、土地、生产线设备以及部分存货抵押、质押担保的资产账面价值合计2.33亿元，占2021年末资产总额的比例为27.97%。

除此之外，2019-2021年，公司资产负债率分别为51.61%、44.25%和36.83%，高于同行业平均值。

也因此，恒达新材上市募资的心情急迫，因为公司颇为缺钱。此次IPO，恒达新材拟募集资金4.06亿元，其中2.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款项目，占比61.5%。然而，在前次IPO申报时，公司募投项目只有新建生产线，经过四年的发展，恒达新材反而更加缺钱了。