本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

上周小米(HK:01810)发布了2022年一季度报，波澜不惊。低位徘徊的股价，同样意兴阑珊。很大程度上，市场已经接受了一个基本事实：在手机行业本轮衰退周期未见底前，小米唯有蛰伏于渊。

更为具体地分拆来看，小米资本市场遇冷，大致有以下几个核心原因：

1）17年智能手机出货量达到峰值15.66亿台，之后逐年下降稳定在14亿左右。存量市场中，小米凭借着其极致的性价比，一路从无到有，从第五干到了全球出货量第三，但此后行业二八格局趋于明显，集中度再难提升。小米手机基本盘高端化转型面临困难，身后还有荣耀等厂商虎视眈眈。

2）AIOT(智能物联网)业务因为定价策略，与供应商利润分配不均。部分实力不俗的供应商，依靠小米平台稳定基础业务后，都在努力高端化，而小米定价策略注定无法分到“高端化”产品的蛋糕，导致小米AIOT业务存在隐患。

3）第二增长曲线仍待观察。小米选择造车方向正确，属于冲破经济周期束缚的破局抉择，但当前新能源汽车头部企业年交付量均已达到十万级，特斯拉更是有望年内达到百万级，小米破茧路径压力重重。

4）研发投入不够“狠”。2021年度研发投入，在主要互联网公司统计中排名偏后，研发占毛利比重有偏离互联网企业标准之势，令人对其后势爆发力存疑。

总结来说，小米“破山中贼易，破心中贼难”：着重强调的供应链压力、疫情带来的危机，或许容易通过时间和管理解决；但周期切换带来的挑战，却像十五个水桶打水，颇有“七上八下”的意味。

无论如何，对于一个中国互联网乃至制造业领域符号般的存在，小米重回繁荣是诸多投资者与消费者共同的期许。故而，破除“心中贼”已经迫在眉睫。

01 上市以来首季“负增长”

年初以来市场遍布哀嚎，疫情影响下的股市波动较大。4月份中国信息通信研究院数据显示，一季度国内市场手机出货量同比下降四成，一系列基本面信息似乎都透露着小米一季度报似乎会很难看。

不过财报发出后，似乎比市场预期要稍微强点，股价也是在第二天止跌反弹，但是幅度不大。

今年的一季度报是小米上市以来交的最差的一份“成绩单”，我们来简单回顾一下：

Q1营收733.52亿，毛利127.1亿，较去年同期分别下降4.59%和10.25%。一季度QoQ（季营收成长(衰退)率）为-36.08%，19年四季度以来最低值，增速明显放缓，也是自上市以来首个季度“负增长”

图：小米一季度营收毛利 数据来源：Choice金融客户端

图：小米调整后利润 数据来源：企业年报

毛利率的问题也较为突出。小米手机高端化战略，使得智能手机ASP（平均售价）由20年Q3低点1022.3元，逐步爬升至一季度的1188.5元。去年拆分后的智能手机业务毛利率得益于ASP的提升，由20年Q2的7.7%逐步爬升至12%以上，但是今年一季度智能手机毛利率仅有9.9%，明显ASP的提升没有带动毛利率增长。

首先能看出来的是，ASP的提升伴随着供应链成本不断地升高，并且目前看来产品的定价增长幅度无法包住其销售成本，有点“被迫”涨价的意味。

其次是一季度保持营收和出货量的成本是非常高的，本质上是用促销打折的手段稳定了短期的营收数据，后期的经营压力也会非常大。

图：小米智能手机ASP及毛利率 数据来源：企业年报

另外，小米集团一季度的存货金额较大也是隐患之一。电子产品的营销周期很快，尤其是今年二季度才是真正的受疫情影响的市场，周转次数和存货金额高对于电子产品行业是非常危险的信号。根据雷锋网的信息，小米无论是高端机还是红米。，都有不同程度的库存积压问题亟待解决。

图：小米存货数据 数据来源：Choice金融客户端

当然一季度财报也有比较喜人的部分：小米一季度营收海外市场贡献已经达到了51.07%，再次超过了国内市场占比。

事实上，小米过去五年在海外市场上突飞猛进（CAGR达到了50.27%），IOT近五年的表现也有上佳的表现（CAGR达到了37.96%），这正是其2019年股价从8.28港元到35.9港元的核心逻辑。

但从今天再来检视这些逻辑，已经出现松动迹象。

图：小米收入按地区分类 数据来源：Choice金融客户端

02 受困于“二八定律”

小米之所以能够在短时间内成为世界500强，主要原因在于吃到了功能机向智能机转型的红利，以及供应链良好的管理所带来的产品本身极致的性价比。而智能手机市场在2017年见顶之后，小米手机出货量也从全球第五增长到第三，分到了华为退出和集中度提升的蛋糕。

图：2011-2021智能手机全球出货量 制图：国际电子商情 数据来源：Counterpoint

但在此之后，你会发现，小米正开始逐渐被封印在一个朴素的经济学规律里：

经济学家帕累托认为，在任何一组东西中，最重要的只占其中一小部分，约20%，其余80%尽管是多数，却是次要的，因此又称二八定律。

1897年，意大利经济学者巴莱多，偶然注意到19世纪英国人的财富和收益模式。在调查取样中，发现大部分的财富流向了少数人手里。同时，他还从早期的资料中发现，在其他的国家，都发现有这种微妙关系一再出现，而且在数学上呈现出一种稳定的关系。

据Canalys发布2022一季度智能手机全球出货量统计，除去TOP5厂商之后的市场份额分别为28%及同期的27%，基本符合了“二八”稳定，行业的集中度提升逻辑已经耗尽。第一的三星和第二的苹果，这两位老大哥的份额还在逆势上升，而小米、OPPO和VIVO份额略有下滑。

图：智能手机一季度全球出货量 数据来源：Canalys

再看国内市场的情况，根据Canalys发布2022一季度中国市场智能手机出货量统计，荣耀今年一季度的出货量YOY（年度增速）达到了惊人的205%，市场份额也从5%迅速增长到20%，超越了小米。也就是说，除了前方三星苹果两座大山，来自后浪的强冲击也不可忽视。

图：智能手机一季度中国出货量 数据来源：Canalys

在存量市场博弈，小米能否挑战三星、苹果？答案是否定的。正如我们在2021年3月发布的《小米手机实现高端化至少还要5年》报告中分析的一样，三星和苹果都是通过“稀缺性”，甚至是独一无二的划时代产品来实现高端化的。

苹果不必多说，乔布斯在2007年拿出的IPhone2G革命性产品重新定义了移动智能机。而三星高端化也是依靠自己的SOC芯片，以及划时代的曲面屏侧屏技术，成功俘获高端消费者心智。

而无论是小米还是OV厂商，上个周期产品高端的卖点都是堆叠性能（例如首发高通芯片为卖点），当下则选择以专用芯片自主芯片研发为消费心智锚点（例如当前用以主题公关的OPPO图形加速计算专用的马里亚纳NPU芯片）。

相对而言，这些营销手法与后发技术，行业壁垒较低，很容易形成同质化竞争。2021年出货机型也能印证这一点，销量前十的机型且ASP定价高于600美元的机型，全部来自苹果。

图：2021年按机型统计出货量 来源：三易生活 数据来源：Omedia

03 AIOT破局需要更大魄力

既然智能手机业务很难升级，基本盘的市场预期非常局限，那么AIOT业务能否实现指数型增长破局，带动小米在造车业务未明朗前走出一波趋势？目前看，这重预期也不能乐观。

AIOT业务特别依赖供应链上各个厂商对小米的协同支持，在小米自传《一往无前》中曾对此描述过理想的协同模型——“小米最终要达到的理想状态是用户登录小米商城后，理解小米的产品在品质和价格上都是最优的，可以闭着眼睛随便买。”

这句话中值得关注的点就是所谓的价格最优。雷军也承诺过“小米的硬件利润率永远不会超过5%”。但本质上这与供应商的利益是冲突的：

诚然小米能够依靠其平台积累的大量客户为新产品提高销量，并且通过互联网业务变现实现利润增长。但是供应商的利润却可能因此被卡死在一个很小的范围内，产品力强的供应商为了实现更高的利润，产品高端化利润最大化，就得“抛弃”小米。

这是一个基本的竞争与发展常识：麦肯锡三层面论提到，企业发展的三个阶段在达到核心业务的稳定发展后，需要发展新业务拓展新的机会，那么对于这些供应链企业来说，借助小米平台稳定核心业务后，自然要追求高利润，以高端产品开拓市场，打开新局面。

图：增长三层面 数据来源：麦肯锡研究工具

例如生态链企业之一的石头科技，其最新的21年财报显示，智能扫地机器人的毛利率达到了48.16%，自有高端品牌毛利率明显高于米家系列产品，招股说明书也显示米家系列之外的高毛利产品才是石头科技未来发展的重点。

图：石头科技营收构成及年报附注 数据来源：企业年报

总体来说，小米也许可以在目前AIOT增量市场中，依靠庞大的平台吸引新进的供应商。但是平台的定价策略，注定无法与供应商中优秀的厂商共同前行。同时，小米正是靠高性价比和“闭着眼睛选不会买贵”的策略做大做强的，粉丝营销的体系下，如果不能果敢放弃这种定价策略，这种不良循环，短时间内肯定也无法改变。

04 周期切换须要切割昨天

很明显，近年来全球的互联网龙头都面临增长问题，今年一季度，谷歌净利润164.4亿美元，同比下降8.3%；腾讯一季度营收持平，净利润255亿同比下降达23%；亚马逊一季度亏损38.4亿美元，营收增长7%，创下自2001年以来最低增速。全球的经济波动可能真的需要技术性改革来缓解。

我们从穿越周期的角度来看小米的策略，能不能跟上互联网企业的周期切换节奏：

1）老业务新升级。

对于小米的核心业务智能手机和AIOT，前文已经分析了小米的问题，不再进行赘述，总结来讲就是市场见顶，高端化难，供应链利益分配亟待解决。

2）第二增长曲线。

我们收集了其他互联网企业的第二曲线发展进度，百度主攻的自动驾驶，早在2013年便立项开始研发，比阿里巴巴早了一年，比腾讯早了三年，目前来看更早的确定道路，带来了研发能力的更上一筹。无人驾驶汽车早在3年前就正式上路，预计2年后就能带来利润。

图：百度无人驾驶发展时间线 数据来源：清新汽车

西方社交龙头Facebook，也是面临既有主业增长见顶问题，但是早在2014年收购Oculus便开始对元宇宙的布局，通过不断地收购相关产业，提供技术资金扶持。围绕硬件和生态两方发力，以寻求硬件渗透率提升，带动用户增加、创作者可以获得更多收入，再推动渗透率提升的螺旋增长。并于2021年正式更名为Meta，提出了八大元宇宙应用场景。

图：扎克伯格布局元宇宙时间线 数据来源：智东西

对于小米来说，第二增长曲线就是造车，我们2021年2月发布的《小米造车红与黑：一场对雷军智慧的极致考验》报告中提到，小米造车早已不占“天时”，2024年小米汽车量产，所面临的造车新势力普遍交付量达到了十万级，特斯拉将达到百万级。

小米在诞生之初敏锐的市场察觉和果敢的决断，为其带来了时间红利。但是在造车这件事上显得畏手畏脚，错失第一轮红利期的破局时机。届时小米汽车的面临的对手，大概率比手机市场更多且强硬。

图：过去两年造车新势力交付量 来源：新财富

3）研发投入决心。

雷军在18年5月的公开信中明确表示：“小米不单是硬件公司，也是互联网公司”。那么对于互联网公司，研发投入就是它的“生命源泉”。我们结合数据来扒一下小米的研发投入。2015-2021在财经网统计的14家互联网公司中，小米的研发投入排名实际偏后。

图：中国科技企业研发支出 来源：财经网

再根据财报对比百度、华为、格力和美的，研发费用毛利占比能很好的跨行业反应企业研发投入意愿。毕竟公司规模有大有小，直接比较绝对值可能是不公平的；而且有的行业毛利率高，有的行业毛利率低，直接比较研发费用率也是不公平的。

从图中能看到无论是华为还是百度，更愿意拿赚到的钱投入研发中，研发毛利占比达到了40%以上。而小米却投入趋缓，2021年年报显示占比仅为22.6%，从曲线上看，反而有趋近于传统制造业公司格力和美的的趋势。

这么看来，小米更像一家硬件公司，对于研发投入缺乏“狠”劲和前瞻。这或许是其转型较慢的原因，毕竟种一棵树最好的时机是十年前。

图：研发毛利占比 数据来源：企业年报

借用小米商业自传《一往无前》里面的一句话：“更深的海，更狂的浪，潮声轰鸣，总在前方。”未来三年的转型，如何寻求快速的周期切换，如何实现第二曲线的增长，是小米走向繁荣的关键。

或许我们不能在某项指标上苛责一个成立仅12年的企业，否定它的发展道路，但是正如雷军所说的那样，一家初创公司理应是充满活力干劲，而不是为了短期的利益、销量所放弃长远的计划。还是衷心希望这个全球最“年轻”的500强，能够在“破心中贼”的决策上足够果敢——既然选择“一往无前”，便不能贪恋昨天。

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