2022年4月，血液净化耗材龙头天益医疗成功登陆创业板，虽然股价在上市后的两个多月里上演了“过山车行情”，但也实现了上市融资。

另一家有从事血液净化类产品的百合医疗就没这么幸运：先是于2017年冲击创业板失败，之后尽管已经在2021年3月科创板首发申请过会，但今年4月却因科创属性不足导致IPO再次以失败告终。

近段时间，又有一家血液净化龙头公司山外山科创板IPO成功过会，如果能顺利上市，将会成为重庆首家科创板企业。

虽然山外山背后有着高瓴、华盖等知名投资机构的加持，但也存在着诸多经营隐忧，导致市场对其投资价值存疑。

一、高瓴、华盖投资的血液净化全产业链龙头

山外山是一家成立于2001年的老牌企业，如今已经实现了血液净化领域的全产业链布局。

从成立之初的血液净化设备研发并陆续上市多款重磅产品，到实现设备、耗材、医疗服务全产业链国际化布局，再到如今所处的市场扩张阶段，山外山的成长历程可谓一步步蜕变。

山外山的发展历程 来源：公司官网

山外山曾于2016年8月在新三板挂牌上市，不过2018年10月从新三板摘牌，从而转向科创板上市。

虽然上市之路并不平坦，但山外山的融资之路却也顺畅。根据企查查显示，从2015年至2020年山外山共进行了6轮融资，其中2017年3月、2017年12月、2020年10月分别获得了1050万元、1亿元、数亿元融资，投资方涵盖了华盖、高瓴等知名投资机构。

根据招股书显示，本次山外山IPO发行前高瓴资本旗下的珠海岫恒、华盖资本分别持有1407万股、780.18万股，并以持股比例12.96%、7.19%位列公司第四、第五大股东。

本次发行前后的股本情况 来源：招股书

所谓血液净化，是把患者血液引出体外，通过净化装置除去其中某些致病物质、净化血 液，达到治疗某些疾病目的的医疗技术，包括血液透析、血液灌流、血液滤过、血浆置换、免疫吸附以及以上多种技术的联合应用。其中，血液透析是目前应用最广泛的肾脏代替治疗方式之一，适用于绝大多数急、慢性肾功能衰竭患者。

虽然我国血透市场起步较晚，目前市场规模较小，但却呈现出快速增长的趋势。

近年来，我国终末期肾病患者人数不断增长，根据医械研究院发布的《中国医疗器械蓝皮书（2019版）》，预计到2030年，我国终末期肾病患者人数将突破400万人。另外，根据光大证券研究所测算，我国血透治疗人数每年保持稳定增长，国内血透市场正不断扩容，根据市场调研，按照每位透析患者平均每周透析2.5次，每次花费550元计算，预计到2025年我国血透市场规模达722亿元，2021-2025年CAGR为8.1%。

然而，目前我国存量透析治疗需求仍远未被满足，血液透析治疗率还远低于国际水平，市场前景良好。根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2020年我国在透析人数为69.27万人，接受治疗的患者比例为20%左右，与世界平均透析治疗率37%、欧美国家透析治疗率75%相距甚远。

从市场格局看，我国血液净化市场主要以进口产品为主，实力外资企业包括费森尤斯、贝朗、日机装、百特、尼普洛等。根据中国医疗器械蓝皮书（2019年版），在国内血液净化设备领域，境外龙头企业市场占有率超过80%，在血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据70%以上的市场份额。

不过，随着国产透析机和透析器技术不断发展，国产替代正不断加速，未来市场前景广阔。例如，目前透析管路国内产品的市占率接近50%，透析粉/液也已经基本实现进口替代。

截至目前，山外山的血液净化设备已在国内外累计实现装机10,000余台，累计在全国 1,000余家医院实现了终端装机。根据医招采2022年2月发布的“血液透析机排行榜”，2021年公司产品血液透析机、连续性血液净化设备在国产同类产品中市场占有率均居前列。

二、全产业链布局下，仍存诸多经营隐忧

如前文所述，山外山已经实现了在血液净化设备、血液净化耗材以及血液透析医疗服务领域的全产业链布局。

从往年业绩看，2019年、2020年、2021年山外山分别实现总营收1.42亿元、2.54亿元、2.83亿元，保持稳健增长，但归母净利润分别为-3399.28万元、2061.67万元、1947.33万元，呈现出“增收不增利”的情况。

通过拆分收入构成可以看出，血液净化设备是公司最主要的收入来源，2021年毛利率为54.89%，毛利率贡献为33.15%，而且最近三年销售占比一直在不断提升，从39.48%大幅提升至60.4%；其次，血液净化耗材和医疗服务分别为第二、第三大业务，2021年毛利率分别为30.95%、0.8%，毛利率贡献仅有6.67%、0.14%，而且近年来销售占比也一直在不断降低。

主营业务毛利率变动分析 来源：招股书

其中，2021年血液净化耗材收入下滑4.84%，主要受到集中带量采购的影响，所涉中标产品价格降幅主要集中在3%-22%之间，面临一定的降价压力，导致经销耗材销售收入下降，未来随着血液净化耗材带量采购实施区域不断增加，公司血液净化耗材经销业务的收入和利润存在下滑的可能。

另外，由于山外山的血液净化耗材销售主要为经销其他生产厂家的耗材，存在部分经销耗材不是直接从生产厂家采购而是与其他代理商签订合同。这意味着，一旦耗材实行“两票制”在全国广泛推广，将对公司该部分经销耗材的销量产生一定影响。2019-2021年，公司经销其他品牌血液耗材业务中担任二级（及以上）经销商的收入占耗材经销收入的比例分别为 53.67%、54.28%、44.87%。

此外，山外山的医疗服务收入主要来源于公司自建的连锁血液透析中心，自2014年陆续筹建和运营连锁血液透析中心以来，数量最多时曾达到将近20家。

但由于透析中心投资金额较大，资产折旧、摊销较多，且市场推广需要一定周期，难以大规模复制扩张，导致多家血透中心亏损、注销，对公司业绩形成拖累。目前，公司正在运营的血液透析中心仅有9家。

2021年，山外山透析医疗服务收入同比下降12.27%，同时透析次数、人均透析收入、次均透析收入均同比下降5.19%、17.19%、7.47%，主要是由于部分透析中心周边医院新设血液透析科室，患者流失导致，以及2021年11月处置涪陵透析中心的100%的股权的影响。

另外，根据招股书显示，2019-2021年，山外山应收账款余额分别为5598万元、8886万元、1.29亿元，占当期营业收入比例分别为39.34%、34.93%、45.42%，最近两年大幅增长，主要系公司应收款项主要为应收公立医疗机构和医保机构的款项，而公立医疗机构的付款审批流程和结算周期长，加之血液透析医疗服务的回款方为各地区医保机构，医保回款存在账期，导致应收账款余额增加。

山外山应收账款变动情况 来源：招股书

除此以外，山外山的存货周转率低于同行业可比公司平均值，主要系与宝莱特、三鑫医疗、百益医疗等可比公司的销售模式、产品类别存在一定差异性。

目前，同行业可比公司主要以经销模式为主，这种模式可以充分利用经销商的客户资源、市场开拓能力和服务能力，促进公司产品的推广和销售，而且以生产血液净化耗材为主，存货能更快实现从完工到销售。

与同行业可比公司存货周转率对比分析 来源：招股书

相较之下，山外山主要以生产血液净化设备为主，由于涉及上百种原材料，生产周期更长，而且采取截然不同的直销与经销相结合的销售模式（既利用了经销的优势，又可以借助自身品牌成长，充分拓展直销业务渠道，为即将上市的血液净化耗材市场拓展奠定基础）。2021年，公司直销、经销产生的收入分别为1.15亿元、1.19亿元，占公司总营收比重40.79%、41.91%，其中经销模式的收入占比正加速提升。

山外山主营业务收入按销售模式分析 来源：招股书

以上这些因素，促使公司现金流发生了变化。2018-2021年，山外山的经营活动产生的现金流量净额分别为-1699.54万元、-1050.02万元、-1857.15万元、3276.23万元，其中连续三年为负，不难看出公司现金流相当紧张。

三、营收规模较小，血液净化耗材竞争优势待提高

那么，山外山除了在公司内部存在诸多经营隐忧以外，相比其他同行公司又是否具有竞争优势呢？

横向对比来看，与山外山在经营模式和相关产品行业大类相近的公司，包括健帆生物、三鑫医疗、宝莱特、天益医疗、百合医疗。其中，健帆生物、三鑫医疗、宝莱特与山外山一样，都完成了血液净化设备及耗材经营业务的产业链布局。

但相较于其他只集中在上游生产端的公司，山外山不仅拥有血液净化设备及耗材，还能提供连锁血液透析医疗服务，实现了上游（生产端）、中游（流通端）和下游（服务端）全产业链布局。

血液透析行业产业链结构 资料来源：蛋壳研究院，华安证券研究所

不过，2021年总营收仅有2.83亿元的山外山，目前收入规模远远不如其他五家可比公司，主要系由于这些公司还涉及多项经营业务。例如，2021年三鑫医疗、宝莱特、天益医疗的血液净化产品占公司总营收的比重分别为63.19%、62%、63.33%，而其他业务占比分别达到36.81%、38%、36.67%。

就血液净化设备及耗材业务而言，健帆生物主要以血液净化耗材业务为主，2021年实现营收26亿元，占公司总营收比重97.19%，其中一次性使用血液灌流器毛利率高达88.9%，远高于山外山的血液净化耗材毛利率（30.95%），竞争优势不可谓不强劲；血液净化设备实现营收7507.56万元，占比2.81%。

另外，2021年三鑫医疗、宝莱特、天益医疗的血液净化产品分别实现营收7.36亿元、6.74亿元、2.63亿元，毛利率分别为29.99%、24.88%、30.62%，与山外山的血液净化耗材毛利率几乎相当。

对比来看，2021年山外山血液净化产品合计实现营收2.32亿元，其中血液净化设备收入1.71亿元，毛利率为54.89%；血液净化耗材收入6096.9万元，但毛利率一直呈现下滑态势，最近三年分别为36.46%、33.98%、30.95%，这主要与公司的销售模式和产品收入构成有关。

实际上，山外山的血液净化耗材收入分为外购耗材收入和自产耗材收入，其中以外购耗材收入占比最高，主要采购的产品正是来自健帆生物、贝恩医疗、百合医疗、尼普洛等国内外知名血液净化耗材品牌的成品。

2021年，山外山外购耗材收入5782.41万元，占全部血液净化耗材收入的比重高达94.84%，不过最近三年收入占比呈现出持续下滑态势；自产耗材收入仅为314.48万元，占比5.16%。

山外山血液净化耗材产品销售情况 来源：招股书

有人不禁会问：为何山外山的外购耗材收入占比远高于毛利率更高的自产耗材收入？

一方面，由于公司自产耗材产品目前尚处于市场开拓阶段，产量较低导致未达规模效应，而选择外购耗材既能拓宽公司收入来源，也能为公司以后自产耗材产品的推出积累客户资源；另一方面，外购耗材可以实现向客户群体提供血液净化设备与耗材全产品系列，满足客户的个性化需求，并保证下游客户一站式采购的便利性。

目前，山外山下属血液净化耗材已有TWT-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉取得了国家第三类医疗器械注册证书，另外，血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）已取得注册受理通知书，一次性使用体外循环管路正在等待提交注册阶段，一次性使用血液灌流器已提交注册，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。

鉴于耗材市场需求量大、自产耗材毛利率高，在上述产品陆续上市销售后，无疑将成为山外山最重要的业绩增长点。

四、结语

总体而言，按照山外山的未来规划，除了要加快推进耗材生产线建设、形成系列产品组合增厚业绩以外，还会积极布局连锁血液透析中心，持续打造“血液净化设备+耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”四位一体的全产业链，从而充分发挥全产业链协同发展优势以及成本优势。

可蓝图虽好，却要面对残酷的现实。由于山外山目前尚未实现上市融资，公司内部还存在着诸多经营隐忧，而且还要面临来自外部的国内外竞争对手的巨大压力。

这意味着，如果山外山能顺利上市，蓝图规划或许有望照进现实。反之，未来的发展将是任重而道远。

（完）

本文所写的内容，不同投资者有不同的看法，难念存在争议性。由于粽哥阅历所限，如有不足之处，还请批评指正，多多担待。

本文所提个股，不做投资买卖建议，仅供参考，不喜勿喷。

$健帆生物(SZ300529)$ $宝莱特(SZ300246)$ $三鑫医疗(SZ300453)$