在一个奉行“长期主义”的行业，更要用“长期主义”的视角观察。

作者| 胜马财经 陆马

编辑| 欧阳文

言必提白酒行业“长坡厚雪”、要坚持“长期主义”的观察家们，该怎么解释古井贡酒远超行业平均水平的高估值？

净利率短期承压能得出其全国化受阻的结论吗？徽酒龙头古井贡酒的前景究竟几何？

胜马财经尝试通过本文给出解答。

全国化之问

一个鲜被提及的事实是，古井贡酒确实得到了市场上真金白银的青睐。

根据安信证券数据，截至2022年三季度，古井贡酒的持仓基金数为 228 家，环比增加 91 家，持股数量环比增加 31.7%，连续两个季度大幅增加。截至3月17日，万得白酒指数的滚动市盈率为34.79x，古井贡酒为60.5x，在可比头部白酒企业中仅略低于山西汾酒的61.4x。

市场对古井贡酒给予较高定价的主流观点是看好其在坐稳安徽省内头把交椅的同时，在开拓省外市场方面取得显著进展，2021年年报显示，古井贡酒的营收体量遥遥领先于今世缘、舍得、酒鬼酒等区域酒企。

胜马财经认为，古井贡酒的全国化前景一方面取决于古井贡酒以年份原浆系列为代表的各大单品在不同价格带布局；另一方面则仰仗其渠道把控力。

在产品结构方面，目前古井贡酒旗下主要有年份原浆、古井贡酒和黄鹤楼三大系列，实现了对白酒市场全价格带的覆盖。浙商证券研报显示，年份原浆系列产品主要为价格在200 元以上的中高端产品，为古井贡酒白酒业务收入及利润主要来源，占比超 70%。

基于完备的产品结构，古井贡酒的市场策略一直以来都很明确——通过连续性的投放，在不同价格带打造有影响力的产品，并在此基础上不断更新迭代。

公开资料显示，2018年古井贡酒对旗下产品古16和古26 进行升级、19年对献礼和古5进行升级、20 年推出高端产品年三十。

除产品升级动作外，古井贡酒相继收购黄鹤楼、明光酒等，打造出“三品四香”品牌矩阵，据云酒头条，黄鹤楼去年营收已突破20亿元。

截至目前，在多款产品的联动下，古井贡酒在300-600元的次高端价位带已拥有3款销售体量在30亿级别的大单品(古 8/古 16/古 20)，这三款单品牢牢卡位次高端价位带，古26则作为品牌形象引领产品、站位千元以上高端价位带，覆盖不同价位带的单品构成了古井贡酒的核心竞争力。

伴随产品升级的还有古井贡酒的盈利能力，2016年至21年，其吨价由7.20 万元/吨提升至 12.63 万元/吨，CAGR 为达到11.90%；净利率则由2016年的 14.13%提升至 2018 年的 20.04%。

在渠道方面，浙商证券等多家券商均认为采取“1+1”深度分销模式的古井贡酒在行业内有较强的竞争力，经销商数量为徽酒阵营第一。

在安徽省内，古井贡酒通过“厂家-经销商-终端”深度分销方式层层推进渠道下沉，目前已下沉至县乡级以下市场；在省外市场，古井贡酒采取了与大商绑定的方式，重点培育大客户，利用省外大商资源进行快速扩张，并且“因地制宜”，不同的市场重点投放不同的产品，比如在华北市场对古7和古20产品组合推广、在华东市场则对古8和古20产品组合进行推广。

2019年至2021年，古井贡酒华中地区、华北地区与华南地区的营收复合增长率分别为6.64%、24.33%和19.03%，尽管华中地区的营收占比仍超八成，但华北和华南地区已成为其新的业绩增长极。

中泰证券研报显示，2021年河南市场为古井贡酒贡献重要销量：“我们认为伴随着古20在河南市场的成功，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古5、古8、古16三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场规模将不断提升，领衔古井全国化征程 。”

成长潜力之问

对于古井贡酒，外界普遍关注的焦点聚焦于其高端化水平是否能支撑其全国化的野心，对古井贡酒的成长潜力和盈利能力有所疑虑。

近年，古井贡酒的扩产动作一定程度上能说明其在产品端的成长潜力——在充足产能下储备优良产品。

早在2020年3月，古井贡酒豪掷89.24亿元，将产能提升80%，预计建成后形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存和13万吨成品灌装能力的现代化智能园区，基酒产能约等于今世缘的3倍、酒鬼酒的6倍，产能与年营收水平均处于行业前七之列。

次年7月，古井贡酒50亿元定增案落地，募得资金全部投入酿酒生产智能化技术改造项目，进一步以充足产能支持古井贡酒的全国化进程。

在能代表酒企未来业绩增长潜力的合同负债指标上，古井贡酒去年前三季度录得37.6亿元，同比大增106.15%，主要为销售订单增加所致，积蓄的成长潜力有待进一步释放。

根据安信证券的渠道调研数据，古井贡酒今年春节前销售回款完成超40%，一季度回款完成50%以上，渠道动销良好。

种种数据都表明古井贡酒正向着200亿的目标渐渐近了。去年前三季度古井贡酒营收录得127.7亿元，同比增长26.35%；净利润录得26.2亿元，同比增长33.2%，前三季度业绩表现就已经超过了去年全年，业绩高增的态势还在持续。

外界对于古井贡酒盈利能力的疑问，则聚焦于其销售费用率与净利率的表现。古井贡酒的销售费用率居高不下一定程度上侵蚀了其短期的利润表现，从下图可以看出在2016年至2019年古井贡酒销售费用率降低的同时，其净利率在同步抬升，于2019年达到高点20.71%后下滑至2021年的17.89%。

值得一提的是，2019年至2021年，古井贡酒的销售费用率仍处于稳步减少的过程，因此，胜马财经倾向于认为古井贡酒的净利率降低主要是由于受疫情影响，叠加古井贡酒处于全国化扩张的关键时期，因此短期内费用率水平偏高。

古井贡酒费用端的优化已经在悄然发生。浙商证券在研报中指出，古井贡酒的费用率问题主因为对编外人员薪资的确认方式以及对综合促销费用的确认方式与其他区域酒企不同。

其认为“随着公司规模效应逐步显现、薪酬改革推动费用率优化，具备强战略定力的古井贡酒销售费用率有望持续优化，结构升级持续下利润率提升核心主线逻辑或持续超预期演绎。”去年12月底，古井贡酒正式发布公司经理层成员薪酬与考核管理办法，这或意味着古井贡酒将对利润率、销售费用率等方面加大考核力度，盈利表现回暖可期。

今年年初，古井贡酒董事长梁金辉向全体古井集团员工发了《2023致全体员工的一封信》，为古井贡酒定下了2023年的发展主基调，其中提到“新的一年，拿下200亿，向更高目标进发。”

届时，古井贡酒将从区域龙头名酒，迈入全国化名酒的行列，成为区域酒企进阶的典型样本，这也是市场给予古井贡酒高估值的根本原因。

在一个公认“长坡厚雪”、需要坚守“长期主义”的行业，外界也许该有更多耐心去面对好公司的短期波动。

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