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橡树资本霍华德·马克斯中国首秀:大量买入机会已经出现?

智通财经  2.17万阅读  2019-05-09 19:55:00

本文来源微信公众号“聪明投资者”。

导读

“现在是处于周期什么位置?现在是第8局了。在打棒球里面,一般只有9局,如果我们到了第8局,我们接近周期的末端了。”

“我认为我们接近周期上行的结束,但是自己的预测,我也不相信,一年多以前预测到是打9局。投资是没有长度的,市场上行有时候是长达9—14年,这个是没有固定期限的,未来总是充满不确定性。”

全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯携《周期》在中国完成了首秀,并发表了自己对当下周期的看法与投资建议。云锋金融与您分享此文,希望能对大家有帮助。

冒险是专业投资人的义务

我特别荣幸今天有机会坐在这里跟大家交流,像主持人介绍的一样,我对中国充满了感情,橡树资本在中国的活跃度越来越高,我感觉自己跟投资人的关系越来越密切,我很喜欢中国的投资环境,中国投资人也很欣赏我的投资理念。

我非常骄傲地告诉大家,我的中文版《投资最重要的事》,已经销售了50万本。今天向大家介绍另外一本书《周期》。专业投资人的义务就是冒险,我们赚的钱多不等于冒险就一定能赚到钱,不是说冒险的人就可以获得收益。

赚钱不是那么容易的事。年景好的时候都会赚钱。我认为专业管理人的能力就体现在,不仅在好年景能赚钱,能在风险可控的情况下实现收益,同样在年景不好时,专业投资人也可以在风险可控的条件下,实现收益。

投资人能做的就是两类事情,一个是资产选择,一个是周期定位,专业投资者的职责目标就是,做卓越的资产选择,持有更多表现好的资产,持有更少表现不好的资产,做好周期定位,也就是说时机合适的时候能有更多的钱投资进去。当时机不好的时候也可以做好策略。

我这本书是关于后者。我们要搞清楚投资中所处的位置。如何掌握市场周期?什么是市场周期?对于大部分人来说,周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动。

对周期最棒的理解视角是,事件A引发事件B,事件B引发事件C,我们更多把它看作是因果关系,在因果关系下,才能更好地理解周期。

在这里举个例子,在我41年从事高收益投资的过程中,看到大量的类似实践,避险情绪给投资者带来好的结果后,会让其放松,然后就会去购买风险大的资产。

这是我看到多次的典型规律,大家也都觉得很亲切。我这里提醒大家很重要的一点,在下面描述的每一句话里,前一句的后面几个词,都是下一句的头几个字,也就是说前面每一个事件都引发了后面的事件。

如果大家理解了这一点,并对此肯定,你就能对周期有好的解读。

人的参与导致周期

我做了50年投资,看到了很多周期,同时也研究周期,我认为周期会反复发生,我们可以通过研究周期,搞清楚周期,让自己越来越好,提升自己的投资能力,做好周期的定位。我相信周期的作用。

在这本书写到三分之二的时候,我想到了一个很有趣的问题,为什么会出现经济周期?美国经济平均每年增长2%,但其实并不是每年都是2%,有时候是3%,有时候是4%,有时候是负增长,为什么不能每年增长2%?

标普年化收益率是10%,可是并不是每年正好10%,如果你研究历史,你会发现,收益率很少能落到8%-12%之间,10%是平均数,并不是常态。为什么有些时候会大大高于10%,有时候会小于10%,为什么会有这个周期?我想答案在于,人的参与导致了周期的出现。

物理学家说过一句话,电子有了感情会让事情变得更麻烦。我们回到这个房间开灯,灯亮了,每次都是这样。我们每次打开电灯的时候,电子都是从按纽走到电器,物理定律每次都按着这个规律走。

但市场经济是由人构成的,人是有感情的,人往往并不是每次都按照理性出牌,有时候人的行为会背离理性。一家公司的管理层对未来非常看好,然后就建立新工厂,生产更多库存,这样当市场需求变成现实的时候,这家公司已经做好了准备。其他公司也会有同样的思路,极大加大工厂的投资发展,然后生产率超过需求率,就会出现剩余,接下来就是关闭工厂、处理工人。

这时候就是经济低于平均增长率的阶段。所以是公司管理层的决定导致全社会出现了超过长期趋势线的产能。我们看一下股票市场,公司基本面按照平稳速度增长,但有些时候投资者对于股市、对于某家公司的未来会过于看好,导致这个股票的股价增长速度大于基本面的增长速度,公司的估值在上升,当股价的增速高于自身的内在价值,就会把估值带到更高水平,接下来就会出现股价调整。

不论是经济还是个股,都有过度增长和相对长期趋势线的调整期,这就解释了为什么周期的规律是上上下下的。通过我的解释,大家知道了过度投资,这太好了,它不是因为现实发生了改变,我们讲的不是商业基本面发生了改变,而是人的心里波动带来的周期。

在前面发言的先生,把我最喜欢的话引用出来了,这句话来自美国作家马克·吐温,他说历史不会重复自己,但是会压着同样的韵脚。每次周期不一样,波动的幅度、时间长短、速度不一样,成因也不一样,但是不同的周期是有共性的。

举个例子,在50年的过程中,我经历了6次大牛市,牛市里面都有共性的主题,有些是技术驱动的,有些是资源驱动,有些是由大宗商品驱动的,有些是由金融创新驱动的。

但是这些牛市里面都有一些共性的东西。首先是过多的乐观情绪,过高的流动性,具备这些就会出现牛市,那我们就要小心了,考虑如何降低风险。

当然这只是我的一家之言。很多人认为资产价格的变化是由基本面的改变而导致,可是真相是资产价格的改变是由事件和人们的主观感受作用的,通过感情消化之后保持的结果。

在一定基本面的情况下,人们乐观,股价就会上涨。如果悲观的时候,定价就会低于内在价值,我们需要知道证券价值中表现了多少乐观情绪,这个是非常重要的要素,风险厌恶,人们是害怕输钱的,人们害怕输钱,会比较保守。

在分析当中进行一些保守的假设,要求有安全边界,有风险溢价。在厌恶风险并且做到这些的时候,市场是比较安全、比较理智的,但是有时候人们会激动,会忘记风险,他们会乐观的做分析,他们会忘记市场安全和边界,市场风险就很大。

主要的变量是人们对风险的态度,人们什么时候厌恶风险,什么时候又不够厌恶风险,我写书时有一个大纲,想好要写哪些章节。有些章节是本书非常重要的章节,人们是如何看待风险的,巴菲特说别人越不审慎的时候,我们就越要审慎。

证券市场就像拍卖行一样,他愿意接受最小回报的人,出价最高的人可以买下来。你卖32,我出33,那我就可以买到证券,但是我付的价格太高。

如果投资者有太多钱,而且他们急着想把钱投资掉。9月份的时候,我写备忘录讲到了7个英语单词,太多的钱追逐太少的资产,投资者着急想投资,竞价就会过高,风险回报太低。我们要了解资本的可获得性,如果过高市场就会变得危险。

这是3个太多的主题,以及太多的资本,什么时候这3点出现,我们一定要相应调整投资者行为。

我们走过了市场的崩溃

我来给大家讲一下周期,讲一下我如何思考。我们走过了市场的崩溃,熊市已经过来。之前也有衰退,价格很低,现在价格上升了,经济基本面改变。

我不是侮辱媒体,媒体只会报道好消息,在情况好的时候,投资者的预期会上升,大家更有信心,人们只看有利的一面,资本非常充裕,资产价值上涨,投资者更乐观,买更多,也有很多人会着去买,风险就会消失。

人们接受风险的时候就会说风险是我的朋友,风险越多朋友就越多,这种发展会让市场走向顶峰。这个时候应该谨慎,但是大多数人在这个时候非常兴奋,他们经历非常好,希望以后也有一样的经历,价格见顶的时候,也是人们心态见顶的时候,大家都会买,没有人想要错过这个市场上涨。

有个说法是怕错过。人们怕错过机会,怕输钱,所以在顶峰的时候人们不审慎,最终价格会下跌,经济基本面下降,盈利下降,媒体这个时候只报坏消息,投资者的预期会变弱,人们只接受消极的一面,股票持有人感觉很糟糕,着急要卖。

没有买股票的人感觉自己很聪明,也不会在这个时候买入,这个时候大家认为风险不是我的朋友,风险会导致输钱,我不在乎以后能不能再赚钱,我就是现在不想输钱了,最终这会让市场见底。

见底的时候资产价值过低,预期收益非常高,风险也低,这个时候应该大胆买入的,但是大多数人做不到,因为他们已经吓呆了,没有人敢在这个时候做投资。

在价格越低的时候就是越谨慎。《周期》的小标题是最好的解释,让自己赢的机率大,投资者的未来是不可测的,今天我们不知道未来会发生什么,未来就像是彩票一样。

所有未来可能性都会在抽奖的箱子里面,在箱子里面只能选择一张彩票,这张彩票就是实际的未来,而潜在的可能性有很多,未来只是其中一张。

伦敦商学院教授说过,风险可能比实际发生的更高,有很多彩票,你不知道哪个会发生,如果只有一张彩票就不会有那么多不确定性。价格超过内在价值的彩票就是输钱的彩票。哪个结果会发生?

这个时候就说到了经济、金融、估值的影响,这个时候也会受到情绪波动、随机性的影响,在投资过程中会有很多随机性。很重要的一点,就是我们对于未来的了解不够多,我们永远不知道会选中哪张彩票,投资永远没有确定性,确定性这个词应该从我们投资者的词典里划掉。

是不是对未来都不知道,就不知道应对未来的行为呢?答案是否定的。我们可以来感知,什么时候彩票对我是有利的,什么时候对我是没有利的。什么来决定桶里彩票的构成,什么来决定投资成功的机率?

很大程度上是由市场在周期中的位置决定的,不幸的是,这两张幻灯片中文和英文对不上了。我尽量读中文。什么改变了桶里的彩票构成?彩票什么时候能给你带来好的机会?什么时候赢的机会比较低呢?答案是如果投资者非常乐观,非常贪婪,如果他们最近赚了钱,他们感觉很好。如果人们赚了钱很开心,或者妒忌别人赚了钱,妒忌是世界上最大的一个力量。

如果看到这六个现象,可以成功赢钱的彩票超过输钱的彩票。如果大家很不乐观,如果大家很恐惧,如果近期的市场不好,如果大家普遍输钱,如果大家过度害怕风险,如果大家不愿意投钱,当以上六种情况出现的时候,那就位于周期的低点。

我们希望知道周期的位置,这会告诉我们成功的概率是高还是低,告诉我们是进攻还是防守。对我来说,这个逻辑很有说服力。

当然我也非常喜欢这个逻辑,要做到这点很不容易。我跟芒格吃午饭,在午餐结束之前,他说投资是很不容易的,如果你认为投资很容易,那你就是很笨的,因为每个人都想赚钱。

如果你的成绩要超过平均投资者,你要看到别人看不到的东西,不可能有钱在地上等你去捡,别人也会想着去把钱捡走。在我写书的时候,我儿子也跟我一起工作,跟我一起管理家族的钱。在我的投资生涯中,我做的进攻和防守的决定都是对的。他说因为你在50年里做了5次,这个是很重要的。在我们的周期高点或低点的时候,相应的逻辑是非常有说服力的,成功的概率也很高的。

如果我们认为估值高了5%,每个季度买进、卖出,那我们就不会有很高的成功率,这并不是每天都要做的事情,你并不可能通过周期的判断来赚钱,你还是要选择资产配置,但需要在周期的极端位置,来做出改变。

现在处于周期什么位置?

现在是处于周期什么位置?现在是第八局了,在打棒球里面,一般只有9局。如果我们到了第8局,我们就接近周期的末端了。我认为我们接近周期上行的结束,但是我也不相信自己的预测,一年多以前预测是打到9局。投资是没有长度的,市场上行有时候是长达9—14年,这是没有固定期限的,未来总是充满不确定性。

现在我们可以思考当前的周期,但是像我一直告诉大家的一样:要把确定性从我们的词汇里面删掉。世界上有大量的市场,大量的国家,它们都不一样。大部分地方的资产定价超过了内在价值。

但是要记住一点,超过内在价值的资产价格,明天不一定会下来。有些价格是过度定价,有些是已经过度定价了并且未来会进一步过度定价。乐观的投资情绪会带来牛市,富人会越来越富。有人想清楚了,这个太贵了,资产马上下来,很多人在这里吃了亏。

马克吐温说,历史压着同样的韵脚。马克吐温还说了一句话,你不知道是什么让你陷入困境,确定性会让你陷入困境。不管是这个价格是否高于它的内在价值。今天,在我们所处的世界,已经没有那么多的便宜货让你挑挑捡捡了。

我这一生遇到很多免费送钱的市场,你不需要高智商,只要有胆量投资就可以有回报。巢瀚婷刚才也说了,主要是市场没有投资资金,但是我有,现在市场高收益率已经很少见了。

我在这里还想给大家提供重要的一点,就是在虚线那里,曲线上的任何点都会发生随机事件。如果我画的这条线没有错的话,从今天这一点,资产价格既可以上涨也可以下跌,这三种可能性都会有改变。

我们是不是对未来一无所知呢?我们能不能利用这种判断调整自己的投资组合呢?这个也是不成立的,因为3个可能性都存在。当价格高于内在价值的时候,发生不好的表现和价格下跌的可能性更大。虽然现在你们可能会继续赚钱,但是可能性在减少。

知道我们处于周期的位置,知道了成功的概率,不等于你有能力控制短期的未来,但是至少可以告诉我们,什么时候有胜算,什么时候对你不利,有了这个知识,能在充满不确定的投资里面充满信心。

希望我的发言对大家有帮助,谢谢。

(编辑:朱姝琳)

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