作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财——首条财经研究院

近来，中概股不太平。

教育企业，哀鸿遍野、崩盘式下跌。上市不满一年的贝壳找房，也不轻松。

7月23日，盘中一度重挫30.67%，触及上市来最低纪录，收于33.78美元、下跌10.94%，市值蒸发50亿美元。

截至美东时间7月27日收盘，贝壳股价24.25美元，逼近发行价20美元，市值288.8亿美元。遥想2020年8月13日上市首日，贝壳以37.44美元收盘，涨幅87.2%，市值达到422亿美元，2020年11月20日更创下79.40美元高价。

兜兜转转近一年，估值回落原点，“中国居住服务平台第一股”还稳吗？接棒左晖的彭永东压力几何？

01

监管风云

与教育中概股类似，贝壳找房震荡也与政策不无关联。

7月23日，住房和城乡建设部等8部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，明确要因城施策，重点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务四方面问题。力争3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。

易居研究院智库中心研究总监严跃表示，近日高层对房地产调控密集发声，旨在使各地调控不松懈，也预示着下半年房地产调控从紧从严。围绕房地产交易秩序管控，具有非常好效应，将一定程度促进房地产交易秩序的稳定。

的确，面对一些地区的房价高热。7月以来，从强调建立购地企业资格审查制、购地资金审查和清退制，到严查经营贷、消费贷，再到严格“三线四档”融资管理、房贷集中度管理，种种趋严信号标志着房地产调控正在走向长效机制。

造富神话被打破，市场交易整顿就此开始。房源信息、价格指导，贷款暂停等举措多头并进后，多个城市二手房成交量出现震荡下滑。深圳、上海、广州等地被曝多家银行房贷额度紧张或停贷。

二手房、新房业务营收占比高达97%的贝壳找房，自然影响不小。业务结构看，贝壳新房交易收入贡献比从2017年的25.17%提至2020年的53.82%，二手房交易则从72.38%降至43.41%；新兴服务和其他收入占比则基本维持不变。

独立行业分析师李晨表示，调控政策收紧消费者购房的资金来源，遏制加杠杆浪潮，有研究预计2021年全年将减少个人贷款5000亿元左右，贝壳遭遇周期性利空的可能性不可不察。

的确，看预期下菜碟是资本常态。拉长维度，政策波动背后，贝壳找房的烦恼远不止于此。

2018年，贝壳找房正式成立。提供二手房、新房、租赁、装修和社区服务等全方位居住服务。公司号称用“真信息”“真价格”“真体验”“真服务”建立全行业基础设施重塑消费者体验。其脱胎于链家，却承载着创始人左晖更大野心，在其设想中，贝壳找房有望建成中国最大的互联网房产平台。

这个最大初心值得肯定，一路规模高增之态也亮眼，但争议声也不断。

有舆论认为，主营中介经纪的链家，属于重度垂直平台，即“运动员”；而目标行业开放平台的贝壳找房，则好似“裁判”。两者“你中有我”、既当裁判又当运动员、加之赛道绝对的王者优势地位，恐影响竞争公正性。

2021年4月10日，58同城CEO姚劲波实名举报贝壳：“通过利益的不同分配方式，强制让房企进行‘二选一’，以获得独家房源进行垄断”。

彼时，正值阿里反垄断罚款大锤落下，“指控”一度引发强关注。

面对举报，贝壳找房当日回应称：“自创立起，坚持依法经营，完善合规体系，以科技驱动行业良性发展。”

寥寥数语，足见自信之心，然无法平息外界非议。

原我爱我家副总裁胡景辉评论：垄断的第一大特征就是享有超级定价权，不管是2C，还是2B，都可以坐享高额定价，霸凌定价。这一点，从许多新房市场的实际情况来看，确实存在；垄断的第二大特征就是碾压式消灭竞争对手，所谓走自己的路，让别人无路可走。这一点不管是新房，还是二手房，贝壳系所到之处，都已显露无疑。

不过，北京房地产行业中介协会秘书长赵庆祥表示，判定企业是否垄断不能靠定性判断，这样做对这个行业发展也没有什么意义。而是要有详尽的数据支撑。所以这个事情最终需要国家市场监管总局或省级以上市场监管部门来做详尽的调查和定夺。

2021年5月25日，多家媒体引用外媒消息称，监管部门已对贝壳找房涉嫌的反竞争调查。消息一出，贝壳股价一度跌超10%。

随后，贝壳迅速澄清：并未接到相关通知，该消息实际是监管总局对各互联网平台点名的旧闻。

虽是“虚惊一场”，但可见市场敏感程度。伴随监管趋严，隐患几何值得贝壳冷思。

02

“伪科技”质疑 王者增长靠什么？

成立之初，贝壳定位充满颠覆性：产业互联网和科技公司。目标是为二手房经纪公司搭建一个房源共享平台，为二手房经纪公司提供服务的同时，又不直接参与买卖过程。

然从业绩端观察，该模式与传统中介的特色差别仍需加强：

目前其收入和盈利模式仍主要来自佣金、渠道费分成。2020年平台服务费收入只有30亿，约占总营收的4%。

有舆论质疑创新性，称其”伪科技股”，与其宣称“以技术驱动的品质居住服务平台”，不如说是“以统一规则驱动的中介联盟”。

语言犀利，不乏偏颇片面，但也给贝壳找房如何更高质创新、用创新解决弊病难题、提升核心竞争力提了醒。

2017-2019年，贝壳找房分别亏损了5.38亿元、4.28亿元和21.8亿元。巨额佣金、管理费用拖累等是亏损症结所在。

招股书显示，2017-2019年其佣金成本分别为156.6、157.7和194.4亿元。佣金占总营收成本的比例为75.6%、72.4%和78.7%。

好消息是，2020年成功扭亏，净利润10.96亿元，经调整后净利20.01亿元。

2021年第一季度：营收207亿元，同比增长190.7%；调整后净利润15.02亿元。具体来看，二手房业务收入102亿元，同比增长202.1%。新房业务收入99亿元，同比增长187.6%。

截至2021年3月31日，贝壳找房门店量48717家，同比增长25.4％。经纪人总人数528424人，增长41.8％。月活跃用户（MAU）4850万，同比增长78.2%。

上述系列飘红数据，凸显贝壳找房的活力韧性，值得点赞。

只是，相比207营收，15.02亿的净利仍显单薄，背后依然离不开巨额营销费用：2021年第一季度，贝壳找房营业成本高达158.8亿元，同比增长140%；营业费用38.03亿元，同比增长78.3%。

营销费用10.57亿元、同比增幅83.2%；研发费用6.4亿元，同比增幅41.5%。无论体量还是增速后者明显不及前者。

众所周知，营销支出是为打响知名度、潜在用户引流等。但贝壳找房的高昂营销效果，似乎并不太理想。据七麦数据显示，2021年上半年贝壳找房APP下载量呈现出下滑趋势。

行业分析师于盛梅表示，贝壳找房虽聚拢大量经纪人、凭借“真房源”在业内打开局面，但也因代理商和经纪人的大量佣金，导致营业成本高涨。最新财报显示，2021年第一季度，485万MAU的贝壳找房拥有52.8万经济人。

发展体量确实是王者之姿，但质量效益、后续持续成长性几何呢？

发问并不突兀，放眼赛道，竞争炮火从未停息、且有深化态势。

字节跳动控股房产交易平台幸福里；阿里和易居宣布共建“天猫好房”；中国恒大集团联合全国152家中介成立了房车宝集团；红星美凯龙也成立了子品牌“美凯龙爱家”......

行业分析师林永认为，随着房地产业抑制增量、盘活存量，房市已进入下半场。更多资本开始从一级开发，转向交易、物业服务等下游市场，同业玩家分羹外，跨界巨头也来抢食，诸侯并起，行业面临洗牌，贝壳找房拥有体量资源品牌等先发优势，但也无躺赢可能。

换言之，虽扭亏为盈、增速喜人，但行业竞争与政策之压下，王者贝壳找房还需警惕边际效应，如何持续成长、稳健增长、用更多科技属性扩宽护城河，是其股价坚挺与否的根基。

03

加价自信VS乱象诟病

2021年2月18日起，重庆贝壳和链接买卖房屋交易服务费用调整为卖方1%，买方2%（之前卖方0%，买方2%）。

以一套200万元成交的二手房计，服务费由4万涨到6万元。

更早之前，贝壳已在郑州、上海、深圳、广州、成都等多城市实行3%的中介服务费。

创始人左晖曾表示：“中国的中介费普遍费率大概在2.5%左右，在全世界看来，也不算高。美国是6%，日本是6%，中国台湾是5%，南非是8%。”

诚然，提高费率确实可快速做大营收、提高利润，财报获得美化。但另一厢，3%的费率也高于国内市场平均水平，这些成本最终转嫁到消费者头上。以北京市场为例，今年以来联众地产发展迅速， 中介费1.2%的牌子十分招眼。

更关键考量是，高价需要高质匹配。截至7月28日晚17时，黑猫投诉上共有813条贝壳找房投诉，涉及虚假宣传、中介费纠纷、提高服务费、假房源信息引流等问题。

2021年7月27日，用户6533749475投诉称，参与贝壳找房活动完成任务贝壳不兑现活动奖励，找客服解决需要我提供身份信息，本人提供给自称贝壳客服的微信账户上，结果没有任何回复，第二天账户显示有被盗风险，打客服电话推诿......

2021年6月29日，yangqie9 发起投诉“贝壳网发布户型图严重错误，诱导购买二手房”。指出在交易中房屋存在异形结构，而贝壳找房发布错误户型图，影响后续系列装修。

2021年5月27日，一匿名用户投诉称：“贝壳发布虚假房源，拒不承认，偷换概念，强词夺理”。指出贝壳依然存在以假房源吸引看房的行为，且其举报机制令人投诉无门。

上述投诉均已通过平台审核。

对于关键的房源问题，往期媒体也有报道。2020年7月，《1818黄金眼》报道，杭州李先生通过贝壳找房APP买下一套二手房后发现房子“三个年份”，真实年份1988年。买房前中介方称1997年，APP上则显示1996年，事发后各方都推诿责任。

此外，2021年6月，工信部在官方公众号通报一季度垃圾信息投诉情况。数据显示，贷款理财、保险推销、房产中介的骚扰电话位居前三位。房产中介方面，贝壳找房、安居客排名居前。

“以技术驱动的品质居住服务平台”、“真信息、真价格、真服务、真体验”，对比上述问题乱象，这些发展愿景是否匹配？拥有傲人体量只是开始，如何念好品质“服务经”，用更多创新驱动改善居住体验、夯实王者护城河，仍是贝壳找房的一个核心价值考题。

04

第二座山好翻越吗？

2021年5月，贝壳找房、链家创始人左晖去世。灵魂人物离去引发无限惋惜、贝壳管理层一下子也被置于放大镜前，一举一动备受关注。

贝壳找房联合创始人、 CEO 彭永东接任董事长一职。其曾在贝壳上市致辞时表示，未来十年，贝壳会有更大的发展。“贝壳从事的行业注定是非常艰难的选择，做难而正确的事情是我们这个组织的 DNA。”

一个“难而正确”，讲的通透。

方向比努力更重要。穿越短期浮沉，长远看，为打破低盈利、窄护城河、增强成长性，提振资本信心，贝壳需要新故事。

彭永东认为，家装是贝壳要“翻越的第二座山”。

2021年7月6日，贝壳找房宣布与圣都家装达成协议，收购其100%的股权，总对价不超80亿元人民币。贝壳表示，此次交易需监管部门审批确认，预计将于2022年上半年全部交割完成。

这也是左晖离世、彭永东接任后，贝壳第一个大动作。

但这并非贝壳首次涉及家装业务：

2015年，贝壳就与万科合资成立万链家装。磕磕绊绊五年后，最终2020年以万科撤出收局。

2019年10月，贝壳100%控股南鱼家装；2019年11月25日，贝壳控股杭州美窝家装，持股比例41.18%。2020年4月23日，贝壳推出家居服务平台“被窝家装”，探索家装业与房产租售融合。

亿欧数据显示，目前中国家装行业的市场规模3.54万亿元，2015-2020年复合增长率11.1%。业内人士表示，预计2025年市场将达6万亿元。

中原地产首席分析师张大伟认为，贝壳此举出发点在于“开辟新战场”，毕竟房地产中介领域贝壳已做到行业第一，很难再有新想象空间。

2020年贝壳总收入704.81亿元，同比增长53%；包括装修在内新兴业务营收20亿元，同比增幅68.7%。

从协同性、延展性看，装修是一个拓新好选项。

不过，作为彭永东亦或贝壳进军家装的重要一环，这笔80亿的大收购还是不乏质疑声。

“估值高的有些离谱。”中国家居建材装饰协会秘书长胡中信表示，“虽然轻资产、利润高，但家居行业并非蓝海”。

行业分析师郝瑞认为，受限于低门槛、标准缺乏、海量竞争等因素影响，家装企业大多为区域性品牌，很难发展为连锁性全国品牌。同时，收购并非一买了之。双方团队的磨合、协同整合、效率管控等也是关键问题，一旦整合不利很可能导致双损、拖累企业主业。以居然之家并购元洲装饰为例，管理分歧最终导致后者“销声匿迹”。

的确，拓新扩容是好事，但也要步伐精准、控制节奏、警惕折戟衍生风险。

万亿家居业看似蓝海，竞争亦十分激烈。上市阵容逐渐加大，东易日盛、金螳螂传统巨头，齐家网、刚递交招股书的土巴兔来势汹汹；另一方面，不断有外来者入局“抢食”，如老牌零售王者国美已切入家装赛道，剑指5000亿元。

相比之下，除了专业性考量，贝壳找房的综合优势也不算多豪横。

2017-2019年，贝壳资产负债率分别为60.62%、61.77%和53.12%，相对较高。直到2020年才得以缓解，降到35.96%。

下降原因是，2020年贝壳仅收购一项新房交易业务，同时精简家装业务终止了2019年收购的家装项目，让商誉有所下降。

那么，这80亿并购后，资产负债率又将何去从？贝壳能否越过第二大山、能否真正提振股价信心呢？

一切考验彭永东的大智慧。

本文为首财原创