作者：南辞

编辑：毕柳

风品：丰华

来源：首财——首条财经研究院

近两年，地产人应该有个深刻共识——容易赚的钱没了。雷声阵阵中，搏大赌快、高杠杆周转成了危险词汇。

那么，质量深耕、求稳优的下半场，房企新增长点是什么？

01

万亿市值风口

先看政策走向。2021年初，住建部联合10部委发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》。3月，“十四五”规划正式发布：养老、托育、家政等多经类业务、智慧社区、城市治理等热点领域再被提及。

5月，12部门发布《关于推进城市一刻钟便民生活圈建设的意见》。各省市地方政府陆续跟进出台物管新政，行业方向日渐清晰。

《2020物管行业投资价值白皮书》显示，2019年，全国物业管理面积239.4亿平方米，较2018年增长13.68％。预计2024年管理规模将达311.4亿平方米。2019年，行业总营收5687亿元，预计2024年约9296.43亿元。

伴随喜人增势，房企分拆物业上市也成了热潮。统计数据显示，2020下半年，物业公司上市量达到14家。仅2020四季度，就有11家物业公司上市。

截至2021年9月30日，共有51家物业服务企业上市。仅第三季度，就有融信服务、康桥悦生活、德信服务等7家物管企业港交所上市。一个月间，便有中南服务、万盈服务、金茂物业3家公司递表。中指研究院数据显示，2021年行业整体市值将突破万亿港元，预计年末上市企业数破70家。

赛道扎堆，并不意外。

频频调控下，房地产业告别暴利高增，经营压力、不确定性增加。物业负债率低，抗周期、轻资产、准公共服务，加之政策暖风扶持，如此稳生意怎能不受青睐？

最佳代表的是碧桂园服务、华润万象生活：前者市值一度超2500亿港元，甚至将母公司——“宇宙房企”碧桂园远远甩开；后者上市仅9个月，市值也破了千亿规模。

诱惑在前，冲关者众。

只是，能否如愿，还要基本面说话。

02

毛利率偏低 独立成长性思考

来看中南服务，作为中南建设旗下物业平台，2005年成立。今年3月29日首次递表，6个月后上市招股书“失效”。

诸葛找房数据研究中心表示，这或与中南服务整体毛利率较低、规模略有不足等有关。

9月30日，中南服务重新递交招股书，计划主板挂牌上市，由建银国际担任独家保荐人。

尽管出师未捷，但“无缝衔接”也彰显了中南服务较强上市意愿。

更新招股书显示，2018年-2020年营收分别为5.52亿元、6.82亿元、8.63亿元，复合年增长率25.1%。2021年前5个月收入4.36亿元，同比增长42.5%。

同期溢利，分别为 0.18 亿元、 0.27 亿元、 0.67 亿元，复合年增长率 92.9%。2021 年前 5 个月溢利 0.28 亿元，同比增长 50.3%。

毛利率也保持同频上升，2018-2020年分别为16.4%、18.6%和23.0%，截至2021年5月31日为25.7%。

对此，招股书解释称，一方面物业管理服务分部的毛利率上升；另一方面，非业主增值服务及社区增值服务等毛利率较高的业务，整体业绩贡献有所提升。另外今年开始提供停车位代理服务，从中获得近1800万收入。

不过，上升到行业角度，中南服务毛利率仍显较低：2020年，港股物业公司平均毛利率为29.47%。

细分业务，主要为物业管理、非业主增值服务及社区增值服务。

截至2021年5月31日，中南服务拥有合共197个在管项目，在管总建筑面积39.7百万平方米。

2018年-2020年，在管建筑面积分别为2160万平方米、2740万平方米、3690万平方米，复合年增长率30.7%；同期对应合约面积分别为4747万平方米、5797万平方米、6461万平方米，复合年增长率为16.7%。截止2021年5月31日，中南服务在管建筑面积达到3970万平方米。

成长速度强悍，值得肯定。然依然未突破5000千万平方米，属于中型体量物企。

行业分析师李晨认为，大型物企纷纷成功上市后，中小型物企IPO逐成普遍现象，但竞争更为激烈、投资者也更为挑剔。对于中南服务来说，能否成功尚未可知。

值得注意的是，相比物管业务增势、社区增值服务营收占比下滑，2018年至2020年占总营收比重分别为8.8%、7.2%及6.4%。截止今年5月31日降至5.4%。

而社区增值服务，是中南服务三条业务线中毛利率最高业务。截止2021年5月31日，毛利率升至52.5%。

另一隐忧是母公司“依赖症”。

根据招股书，2018年、2019年和2020年，中南服务为中南集团所开发物业提供物业管理服务的所得收入分别约为2.81亿元、3.39亿元、4.67亿元，分别占同期物业管理板块收入的98.9%、97.9%、92.7%。

2018年、2019年、2020年及截至2021年5月31日，中南服务来自五大客户的收入分别为人民币2.806亿元、3.64亿元、3.807亿元及1.724亿元，分别占总收入的50.9%、53.4%、44.1%及39.5%。同期，来自单一最大客户中南集团的销售收入分别为2.379亿元、2.758亿元、3.067亿元及1.379亿元，分别占总收入的43.1%、40.4%、35.5%及31.6%。

客观而言，中南服务也在努力降低母公司依赖：

截至2021年5月31日止五个月，为中南集团所开发物业提供物业管理服务的所得收入2.37亿元，占同期物业管理服务收入的85.2%。结合上述数据，占比持降值得肯定，但数据依然较高。

另外，申报资料显示，按物业开发商类型划分，来自中南集团及其合资企业或联营公司的收入也居高不下，多年均维持在99%左右；按最终付费客户类型看，中南集团贡献约一半左右份额。

中南服务也坦言，“我们预期未来将继续在业务经营及财务表现方面显著依赖中南集团、其合资企业及联营公司。”截至2021年一季度末，中南集团总建面为0.46亿平方米，在其处于不同开发阶段的物业开发项目中，预期总合约建筑面积约0.11亿平方米的项目将于2021年底前交付于中南服务管理。

值得一提的是，在中指研究院推出的2021中国物业服务百强企业名单里，中南服务商业排名并列第18位，在其之前有41家物业服务企业。

不难看出，虽然背靠母公司大树，中南服务依然属于中型企业。一旦上市，背负众多资本期许，单靠集团补给是远远不够的。如何增强核心竞争力、打开更多增量空间、展示更多可持续的独立成长性，是一个核心考量。

03

依赖之重 中型物企烦恼与增势

当然，这也非一家之痛。

提起金茂物业，母公司中国金茂的名气显然更大些。诸多高大上项目，让其俨然成为行业高端高品的代名词。

作为中国金茂旗下物业公司，截至2021年3月31日，金茂物业在管总建筑面积1810万平方米，包含67个住宅项目及34个非住宅项目。合约建筑面积4130万平方米，涵盖中国22个省、自治区及直辖市的45座城市，其中71.4%位于中国一二线城市。

整体体量算不上一线阵营，但与中南物业一样增速彪悍：过去三年合约建筑面积复合年增长率36％，高于同期18.9％行业增长率；在管建筑面积复合年增长率31.7％，也高于14.6％的行业水平。

2018-2020年，营收由5.75亿元增至9.44亿元，利润由0.17亿元增至0.77亿元，复合年增长率28.2%、110%。截止最新今年一季度末，金茂物业营收3.2亿元，同比增长104%；利润0.14亿元。

从业务线看，也是老三样：物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务。

物业管理服务，是金茂物业第一大收入来源。营收贡献比由58%升至60.1%。同期，非主业增值服务贡献比则一直保持在31%左右。但社区增值服务占比逐年下降，由2018年的10.6%降至2020年8.7%；今年一季度再降至8.6%。

近三年，金茂物业社区增值服务收益的复合年增值率为10.97%；其余两条业务线分别达为19.17%、18.21%。

今年一季度，三项业务毛利率同比均明显增长，综合毛利率提升14.4个百分点至25.1%。其中，社区增值服务毛利率涨幅最大，同比提升41.7个百分点至52.9%。但由于营收低占比，整体毛利率水平拉升度有限。

中研物协报告显示，2018-2020年，上市物企毛利率和净利率持续增长。截至2020年底，上市物企毛利率和净利润均值分别为29.4%和14.3%。

而金茂物业2018-2020年及截至今年3月底，毛利率分别为20%、19.2%、24.9%和25.1%；净利润率分别为3%、2.9%、8.2%和4.6%，低于上市物企均值。

其中一大因素，是第一大收入基础物管毛利率偏低。2018-2020年，物业管理服务毛利率分别为11.1%、11.9%和17.8%，截至今年3月31日止三个月更降到9.3%。

招股书解释称，受疫情影响采取控制措施有关的成本增加。

玩味在于，金茂物业定位是高端物业管理服务，过去三年的物业管理费收缴率均保持在94%以上，最高时曾达98%。以2020年为例，金茂物业在管物业的平均物管费为5.4元/平方米，为行业均值1.42倍。

如此高大范，自然沾了中国金茂的光儿。

招股书显示，截至2021年6月30日，金茂物业合约总建筑面积为4410万平方米，总共涵盖208项物业，其中176项物业由中国金茂或中化集团或彼等各自的合营企业及联营公司开发，仅32项物业来自其他项目。

具体营收占比看，金茂物业大部分物业管理服务合同与中国金茂开发的物业有关。截至2018年—2021年3月31日止三个月，金茂物业管理该等物业产生的收入分别占物业管理服务收入的92.0%、93.3%、92.5%及92.4%。

依赖之重肉眼可见。核心竞争力、独立成长性几何呢？

金茂物业也意识到问题所在。招股书中，其用了长达30页篇幅来解释与中国金茂的关系，比如金茂集团直接销售物业与金茂物业的销售代理服务等。

同时表态，将努力把服务扩至独立第三方。2020年获得16个外部项目。今年一季度，来自独立第三方收入1.41亿元，同比增长86.3%，占比提升1.4个百分点至7.6%。此外，公司来自独立第三方的在管物业数目也从2018年8处，增至去年21处。

自2018年起，其华东区布局力度逐渐加强，在管面积从303万平方米增至今年一季度的857万平方米。

行业分析师于盛梅认为，华东地区经济发展与居民的购买力较强，这与金茂打造高端产品的定位相匹配；另外，金茂在华东区域的销售回款可观，深耕华东区域或将为金茂项目营销和去化提供较大助力。

整体看，无论规模体量还是毛利率、净利润，金茂物业低于上市行业均值，不乏中型物企成长烦恼，冲关压力不算小。不过，成长速度、扩展势能、去依赖决心也值得肯定。如能保持持续精进、以时间换空间，逆袭蝶变也未可知。

04

分拆上市为哪般？

第二曲线VS内卷分化

房住不炒、融资三红、银企房贷双红、集中供地..... 伴随政策调控加码,抑制房市投机的信号满满。疾风劲雨中，如何顺势乘势，成为周期穿越者是每个房企躲不过的话题。

以中国金茂为例，截至6月末，剔除预收款后的资产负债率68.92%，净负债率为51.64%，现金短债比1.26倍，“三道红线”全部达标，属于绿档房企。

然与2020年末相比，上半年其短期现金流偏紧，原因或与表外债务有关。

2016年末到2020年末，中国金茂少数股东权益分别为241.2亿、335.9亿、424.7亿、464.9亿和550.7亿，4年内翻了一倍。同期归母股东权益分别为289.9亿、328.5亿、358.0亿、393.7亿、467.6亿。自2017年开始，中国金茂少数股东权益超归母股东权益，少数股东权益却一直未超40%。

2021年中报显示，中国金茂少数股东权益570.0亿，占净资产53.5%，少数股东损益15.1亿，占净利润比例仅25.8%。两者明显差距让一些舆论质疑其或存“明股实债”。

值得一提的是，中国金茂公司从2020年以来，通过出售股权方式回笼资金、降低了不少杠杆。进入2021年，据不完全统计，上半年中国金茂共出让不少于7家公司股权。最近一次是在8月30日，中国金茂旗下天津东辉产创有限公司拟转让青岛方嘉置业有限公司90%股权。

可见，中国金茂的融资“绿裆”来之不易，且也非高枕无忧。

在此背景下，分拆物业板块单独上市，既能解决融资紧缩问题，也可拓展业务机会，可谓“双向获利”。

行业分析师郝瑞表示，物业公司现金流和收入波动性小，负债率低、抗周期、轻资产、准公共服务等属性更受资本青睐。一旦上市有利其做大做强，进而提升地产母公司的整体竞争力、稳健性。

简言之，虽目下看，物管企业业绩贡献普遍羸弱，但长远第二曲线意义重大。

不过，大市场也意味着强竞争。

在行业掀起上市潮的同时，头部效应也在加剧。伴随分食者增多，未来市场将加速内卷、强者恒强。

中指研究院数据显示，2020年物业管理行业约有20万家参与者。中指研究院物业事业部常务副总经理牛晓娟表示，目前，物业管理业竞争日烈，行业处于加速整合阶段，市场集中度将持续提升，行业内部分化将继续扩大。

上述观点已有客观数据支撑：

2021年上市物企半年报显示，47家物企在管总面积突破50亿平方米，达到53.063亿平方米，相比2020年底增长约10亿平方米。16家物企突破亿平方米关卡，占榜单总面积的80.79%。其中，保利物业等4家规模在4亿平方米或以上；在管规模5000万~1亿平方米的企业有8家，1000万~5000万平方米20家。而宋都服务、烨星集团、兴业物联、星盛商业仍不足1000万平方米。第一名碧桂园服务与最后一名星盛商业，二者差距进一步扩至184倍。

2020年业绩报显示，上市物企总营收1297.23亿元，同比增长40.2%；营收能力大幅提升，营收均值达32.43亿元。4家营收过了百亿。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，随着监管趋严与服务同质化加剧，资本市场对物管企业的追捧将逐渐趋于冷静。在此情形下，强者恒强的行业格局逐渐显现，中小物企弯道超车机会愈发渺茫。

的确，从中南服务二度递表可见，物管企业IPO审批节奏正在放缓。克而瑞物管统计显示，2020年1-9月，上市6家物企从初次交表到成功上市平均历时171天，而今年同期的11家物企平均用时207天。

另一厢，上市门槛也在提高，自2022年1月1日起，上市申请人主板盈利的规定调高至60%。港交所上市新规要求，申请人最近一个财年盈利需不低于3500万港元，前两个财务年度不低于4500万港元，即三年累计盈利不低于8000万港元。

从此看，中型物企有进阶野望亦有内卷之忧。金茂物业、中南服务也是冰火间行走。IPO压力不小，却不得不为，还要速战速决。

万亿盛宴诱人，只是胜算几何、能否快速上岸呢？

本文为首财原创