作者：于照野

编辑：郝科 李锋

风品：南辞

来源：首财-首条财经研究院

后疫情时代，懒人经济兴起，预制菜赛道登上新风口。

中商产业研究院《2021中国预制菜行业市场前景及投资研究报告》显示，我国目前的预制菜市场存量约3000亿元，如按年20%的复合增长速度估算，未来6-7年可达万亿元规模。

行业波澜壮阔，也刺激着头部玩家更大更强。

01

毛利率、存货周转率低于同业

单一隐忧、食安红线

2021年11月29日，证监会预披露了鲜美来食品股份有限公司（简称“鲜美来”）招股书，光大证券为保荐机构。拟募资6.06亿元，上交所主板上市。

公开资料显示，鲜美来成立于2006年，主营业务是水产品预制菜的研发、生产和销售，主要产品包括以虾滑等为主的即烹类预制菜，以虾仁、生鱼片等为主的即配类预制菜。实控人郭海滨、郭定棋父子，本次发行前，二人直接和间接合计持有公司81.44%股份。

招股书显示（申报稿，下同），2018年至2020年及2021年上半年（下文称“报告期”），鲜美来营收分别为76784.69万元、91111.28万元、84957.68万元和40942.22万元，归属于母公司所有者净利为5802.49万元、8976.64万元、9025.57万元和3899.76万元。

分品类看，来源于虾滑、虾仁和生鱼片三大类产品的收入占主营业务收入的比例分别为89.13%、91.13%、91.51%和 90.13%。

产品结构较单一，单一依赖性凸显抗风险能力亟待提升。

对于2020年营收下降，鲜美来回应为“受新冠疫情影响。”

一方面，公司产品主要面向餐饮终端，下游餐饮业受新冠影响较大；另一方面，随着多地在进口水产品的外包装上检测出新冠病毒，相关部门采取一系列措施加强进口水产品的监管和检测，对公司经营造成一定影响。

相比之下，鲜美来盈利能力表现不错，近三年持续上涨。只是，毛利率不太出色：

报告期内，主营业务毛利率分别为22.17%、21.08%、23.51%和20.07%。尤其2021上半年，相较2020年下降3.44个百分点。

同业对比或有深入体会。报告期内，安井食品、海欣食品、味知香和千味央厨四家公司主营业务毛利率平均值分别为27.08%、25.92%、25.20%和22.37%。鲜美来低于同业上市公司均值。

应收账款、存货风险，也不容忽视。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为6921.53万元、7745.88万元、4776.87万元和5741.70万元，占当期流动资产比例分别为18.97%、19.28%、10.97%和12.43%。

鲜美来称，应收账款金额较高，主因公司给予食品加工厂、商超等客户一定期限的信用期。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为27559.48万元、24947.05万元、29401.18万元和16541.94万元，占流动资产的比重分别为75.53%、62.10%、67.54%和35.82%。存货周转率分别为2.47、2.69、2.42和1.43。

安井食品等四家同行业上市公司同期存货周转率平均值分别为3.70、3.24、3.48和1.90。鲜美来明显落后于同行平均值。

行业分析师于盛梅表示，应收账款、存货高企会增加现金流压力，也加大坏账及减值风险，更考验企业业绩成色及产品竞争力。

鲜美来亦提示，存货因周转不及时或产品滞销而导致计提跌价的风险。公司主要产品为虾滑、虾仁等虾类产品，其原材料采购存在较明显的季节性，需全年统筹考虑。公司通常在收虾季进行原材料储备，故期末时库存金额较高，存货周转较慢。未来将继续加强销售、采购的管理能力，提高周转率。

除了效率提升，风控基本功也需打磨。

2021年1月12日，四川峨边县市场监管局执法人员在食品安全检查中发现在其冻货摊冷柜中有三盒深海鳕鱼已超过保质期。3月17日，峨边县市场监管局依法处罚：一、没收“鲜美来”深海鳕鱼三盒；二、没收违法所得157.9元；三、罚款50000元，合计罚没款50157.9元。

2020年度，公司缴纳违法排污罚款80万元；2018年度，缴纳罚款6.45万元，其中5万元系因产品包装宣传不当，1.34万元系因产品包装标签不符合标准，0.11万元系因检验批次净含量不合格。

行业分析师李晨表示，鲜美来主要通过永辉、大润发等商超，京东、盒马等电商,呷哺呷哺等连锁餐饮接触消费者。一般而言，如出现品控问题，消费者投诉往往止于涉事门店。而随着鲜美来冲关IPO，聚光灯下，相关品控风控力是否匹配也值其深思。

食安猛于虎，扎好品控篱笆不是小事。对于预制菜的可能食安隐患，中国农业大学食品科学与营养工程学院副教授朱毅表示：“最重要的既是在任何可能出现食品安全问题的环节上‘防患于未然’，建立风险预警。一旦一个企业发生食品安全事故，将会影响整个行业发展，挫损消费者信心。”

02

原材困扰、渠道挤压

凭啥补充1.4亿？

事实上，毛利低背后，隐藏着鲜美来两个痛点。

首先，原材料涨价困扰。

鲜美来主要原材料为虾类、鱼类、软体类等水产品，原材料成本（包括外购产品成本）占营业成本的比例超80%，虾类是最主要的原材料：报告期内，其采购额占比分别为74.07%、72.58%、80.03%和69.47%。其中，又以冰鲜虾和冻鲜虾仁为主。

冰鲜虾今年上半年价格为26.07元/千克，2020年为22.55元/千克；冻鲜虾仁为51.39元/千克，2020年为49.92元/千克。

当然，已有赛道玩家选择涨价。11月1日，速冻食品龙头安井食品公告，即日起对公司部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价上调，调价幅度3%-10%不等；11月2日晚，海欣食品公告，对相关产品调价3%-10%不等。

只是，市场反应并不热烈。涨价当日安井食品股价下跌10%，收于182.38元，之后起起伏伏，截止12月20日收盘价179.82元。海欣食品股价5.9元，相比11月2日的5.8元，也近乎停滞状态。

鲜美来何去从呢？

其次，渠道竞争挤压。

即烹虾滑，是鲜美来的主导产品，今年上半年销售收入占主营业务收入比例达58.36%，但其毛利率较上年减少4.06个百分点。

招股书称，下降原因之一是售价较高的商超类客户在社区团购等新零售模式冲击下，交易规模和占比有所下滑，平均单价下降。

公开信息显示，鲜美来在广西北海、河南郑州建有现代化的研发、生产基地，下游客户包括沃尔玛、永辉等商超，京东、盒马等电商、新零售平台，思念、湾仔码头等食品加工企业，呷哺呷哺等连锁餐饮等。

鲜美来表示，虽也与京东、天猫等线上平台进行合作，但其主要客户仍为商超、餐饮企业、食材企业、经销商、贸易商等，线下渠道为主要收入来源。

而近一年多，社区团购的蓬勃发展，让上述传统渠道承压明显，鲜美来也压力自知。

鲜美来坦言，公司线上新零售等领域的投入较少，需积极跟踪消费者消费方式的改变，适时加大对探索线上销售投入。

然聚焦募资，拟为6.06亿元，其中2.95亿元用于海洋食品产业化项目、1.71亿元用于冷冻食品分装冷藏及物流配送项目(二期)、1.4亿元用于补充流动资金。

更玩味的是，报告期内，鲜美来共进行股利分配4次，累计分配7710万元。

报告期各期，公司合并口径资产负债率分别为43.39%、24.72%、15.37%和20.98%，总体呈降低趋势。

鲜美来表示，报告期内公司经营业绩良好，获取了较多现金留存利润；没有较大的资本性支出，现金流充沛，不断偿还银行借款；报告期内完成了多次增资。

那么，1.4亿元的补充流动资金是否必要呢？

市场不缺钱，同样也不缺审视目光。

03

冷热之间 成长性考量

“国内预制菜第一股”味知香，应有更深体会。

公开资料显示，味知香成立于2008年，专注半成品菜的研发、生产和销售。作为行业领先的预制菜企业，建立了“味知香”、“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，产品包括肉禽类、水产类及其他类，涵盖数百种菜品。

2018年至2020年，收入4.66亿元、5.42亿元、6.22亿元，同比增速分别为29.9%、16.4%和14.8%；净利润7112.49万元、8624.33万元、1.25亿元，增速37.3%、21.3%和45%。2021年前三季，收入增长23.7%，净利增长9.2%。

产品线清晰、业绩增速快、占领预制菜风口，浓眉大眼的味知香自然挑动资本神经。

2021年4月27日，味知香登陆上交所主板。发行价28.53元，一路飙至最高价139.8元，但之后震荡下行，截止12月20日收盘价81.78元，相比高点缩水四成。

降温又是为啥？

对应预制菜行业877.6亿元的市场规模，市场集中度处于较低水平。聚焦身披第一股光环的味知香，其市场占有率不到1%，难言多少头部效应。

细看业务指标，同样有不完美处。

2018-2020年，营收增速持续放缓。2020年净利增速大升，然2021前三季增速又滑至10%以下，2021年第三季加权平均净资产收益率为3.67%，同比减少70.12%。

招股书曾坦言，随着行业竞争日趋激烈、公司经营规模不断扩大，以及下游市场需求变动、原材价格波动等原因，公司面临业绩增速可能降低、业绩下滑风险。

2017年至2019年，味知香存货净额分别为2666.68万元、4723.65万元与5066.08万元，占公司总资产的比例分别为19.01%、21.90%和16.69%。

味知香表示，随着公司生产、销售规模的不断扩大，未来存货规模可能继续增加。若未能及时作出有效应对，面临存货跌价风险。

从此看，虽已跻身预制菜第一股，其成长性、稳健力仍不乏隐患，价值自证依然在路上。

04

研发不足VS区域限制

扩产能解？

可贵在于，相比鲜美来，味知香消费端走得更远。

目前，味知香近70%的收入来自C端，主要通过经销店、加盟店两渠道。2018-2020年，零售渠道收入占比分别为67.51%、67.85%、69.11%。

行业分析师郝瑞表示，常规情景下，下游客户拿到的是有味知香包装的半成品菜，可以完成品牌触达，味知香也因此能更快打开线上直销机会，更好触达C端。

即便如此，招股书中，其依然透露出对产品口味及迭代速度的担忧。

并非过于谨慎。性价比看，味知香多数产品定价在30至50元间，一份产品的重量基本在250克至350克之间。若无促销，性价比并不占优。

也基于此，精进口味、个性、多元、品质取胜是关键。

尤其于口味变化一日千里的食品领域而言，研发创新是第一利器。

然招股书显示，味知香2020年仅有4名研发人员，占员工总数的比例为0.97%。

什么概念呢？安井食品2020年的研发人员量为291人，占公司总人数比例2.2%；海欣食品为122人，占比7.11%；惠发食品为138人，占比11.8%。

与之对应，味知香研发费用率也相对较低。2018-2020年研发费用率分别为0.19%、0.17%、0.2%。而2020年安井食品、海欣食品、惠发食品的研发费用率分别为1.06%、1.11%、1.25%。

细看研发费，人员工资又占大头。以2020年为例，占比77%，材料占比仅10.58%。

研发“吝啬”，拿什么领先行业、未来成长性又如何？

并非刻意夸大，上市只是万里长征第一步，味知香远未到弹冠相庆时。

比如区域限制，是另一受制短板。

2017年至2019年，味知香绝大部分收入依靠同一区域，来自江苏、上海及浙江的华东地区的收入占味知香总营收比例分别为98.05%、97.60%和96.81%。

区域突破，不是一件易事。

一方面是口味。虽然公司产品已逐步向重庆、成都、武汉等非华东地区展开布局，但不同地域市场有不同饮食习惯。

快消行业新零售专家鲍跃忠认为，中国各地消费者口味差异较大，不同地域有不同的本土化饮食文化，因此目前预制菜行业虽处于蓝海竞争阶段，但呈区域化发展态势，不会形成个别企业垄断的市场格局。

另一方面是供应链壁垒。受制于产品特性，为保证食材的新鲜度，极度考验物流配送环节。味知香在进入新区域的初始阶段难以形成物流配送、规模效应。

同时，作为一家区域性企业，味知香全国知名度较低，也为其区域破局产生掣肘。2018至2020年，味知香的销售费用率均在5%左右，而同行业上市可比公司的平均值约为13%。

味知香也坦言，短时间内，很难针对特定区域迅速做出调整与改变。

2018年至2020年，味知香的产能利用率分别为81.49%、85.89%和99.18%。

也基于此，IPO募资中除补充流动资金外，主要用于年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目。

味知香表示，预计本次募投项目建成投产后，公司半成品菜产品产能提高到65000吨/年的水平，有利于提升公司的市场占有率和市场地位，也有利于公司降低产品的平均成本，形成更明显规模优势。

诚然，预制菜风口备受青睐，味知香产能利用率也近饱和。然区域限制短期难破、研发投入水平不足的情况下，上述扩产是否激进、新增产品如何消化？也等待时间作答。

05

江湖未定 内功取胜

放眼预制菜赛道，何尝不是蓝海市场、红海竞争。

企查查显示，2011年至2020年预制菜相关企业注册数呈逐年上升趋势。截至今年4月底，国内在业存续的预制菜相关企业共7.19万家。其中仅2020年，新注册数就达1.25万家。

一线阵营中，除了安井食品、海欣食品、味知香、鲜美来等专业预制菜企业，还包括通过延伸业务的跨界大佬：金龙鱼、海底捞、西贝餐饮、广州酒家、双汇发展、新希望等。

这些跨界玩家，在品牌声量上优势很大，且还有一定的产业链支撑，预制菜大多是其第二增长曲线。

此外，还有源源不断的入局者。如新零售的盒马鲜生、每日优鲜、叮咚买菜等，均已开售自有品牌的预制菜，更强调购物体验与宅家属性。

江湖未定，黑马难测，即使王者也无躺赢可能。

可以肯定的是，激烈竞争中，占据规模优势、规模效应将率先胜出。然难度也恰在于此。

独立行业分析师林永表示，工业化产品极易同质化，预制菜央厨类企业作为供应商，其护城河主要是品质，且附加值有限、溢价能力有限。虽然中央厨房配送的模式会是行业发展的大趋势，但依然存在很大的完善空间。

比如产业链、供应链、产品特色化突破上。

“预制菜企业们要面对消费者日渐挑剔的口味。中餐讲究锅气，预制菜的标准化特性无疑无法满足饕餮的食客，也难做溢价，要想获胜须在链路及菜品创新上找突破口。”李晨补充道。

破局难度不小。好在，政策暖风阵阵。

2021年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提到，要大力发展绿色食品产业，支持绿色食品等重大项目建设。食品制造产业加快跃向万亿级，壮大绿色食品产业链，形成具有竞争力的万亿级产业集群。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，后疫情时代，随着B端餐饮企业对预制菜的需求增加和C端市场宅家文化，以及烹饪小白群体增多，给整个行业提供利好背景。“相对来说，一、二线城市对预制菜的认可度较高。随着消费端认知，以及现代生活节奏加快，未来预制菜市场空间将更广阔。”

一边海水，一边火焰。更加考验从业者的专业性、创新度、细分力、综合链路的驾驭能力。

鲜美来、味知香，还有哪些短板？

本文为首财原创