作者：梁山

编辑：郝云

风品：揽胜

来源：首财——首条财经研究院

企业江湖，不缺翻雨覆云，甚至大佬离场也猝不及防。

聚焦2021年，近如中植系解直锟、大益吴远之，远如贝壳左晖、大名林建名，巨星坠落令人唏嘘。

不要小看一个人的力量。作为掌舵人，甚至精神图腾，对企业影响往往持续且深刻。

以5月去世的左晖为例，打击黑中介，坚持真房源，凭借过人能力眼界颠覆行业。凭借房产交易服务的新生态，贝壳市值一度超过所有房企，可谓满眼繁华。

而左晖去世后，贝壳这半年似乎进入水逆期，从业绩亏损到业务转型乏力、从裁员到关店，可谓麻烦不断。屋漏偏逢连夜雨，近日又被做空机构浑水盯上。

利空大瓜一个接一个，当然不能仅归于左晖离场。贝壳有哪些短板隐痛、“后左晖时代”将何去从，新帅彭永东应有深思。

01

浑水做空是与非

12月16日，浑水发布对贝壳的做空报告，77页内容涉及对财务、经营数据的多项质疑。

报告称，“我们之所以做空贝壳，是因为我们得出结论，该公司涉嫌系统性欺诈，据我们估计，将其新房总交易额（GTV ）夸大约126%以上，并将其佣金收入增加约 77%-96%。”

“贝壳向投资者报告的交易量、店铺数量和代理数量与我们从贝壳平台数月数据收集程序中的交易数据存在巨大差异。通过对贝壳门店的主要尽职调查(包括实地采访和现场访问)，我们对调查结果进行了抽查，证实这些差异。”

浑水还表示：我们发现了大规模欺诈行为，包括一项看似旨在掩盖欺诈性收入的虚假收购。我们实地调研发现了幽灵店、克隆店和通过关联经纪公司往返现金以增加收入的秘密计划。和瑞幸咖啡一样，这是一家存在大量欺诈行为的真实企业。

与瑞幸咖啡相提并论，尽透杀意。说到浑水，算得上中概股最大“杀手”之一。

公开资料显示，成立以来，浑水共做空近四十家上市公司，连同这次的贝壳找房，中概股共有19家，占比几乎一半。辉山乳业、瑞星咖啡、东方纸业、多元环球水务等，都在其手折戟。

当然，败绩也不少。如新东方、拼多多、爱奇艺时，就因做空内容站不住脚，自损自黑颜面。

或许正因刻意“抹黑”的历史，此次来势汹汹的做空也徒有其表、未达预期效果。

报告当日，贝壳盘前交易一度下跌10%以上，但开盘价后快速拉升，一度涨幅14.03%，收盘价18.31美元/股，跌幅1.98%。截止美东12月23日收盘价19.01美元。

做空失败，除了自己劣迹斑斑，带有色眼镜看空中国企业外，报告本身也不扎实。

针对新房交易GTV和收入问题，贝壳称，浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其新房交易的通路包括链家门店、平台连接门店、新房销售团队和其他销售渠道，而浑水报告只计算了前两种方式，在估算这两种方式的GTV和收入上也有问题。

针对存量房交易GTV和收入，贝壳称，浑水抓取的交易量数据并非来自于公司的真正数据，所以其计算的存量房交易GTV和收入是错误的。同时，浑水并未使用贝壳的存量房套均价，而是选取了来自中国房地产协会CRE的外部套均价格进行模糊替代。

针对门店数和经纪人数，贝壳称，贝在计算门店总数时，浑水通过“找经纪人”功能里抓取门店数据的方法存在明显缺陷。

除了以上三点，贝壳还澄清，浑水报告中关于其收购、研发费用的指控基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解，没有根据。

除了投资者不买单，第三方也不缺力挺声。如中信证券报告所言，理解贝壳的业务数据和财务数据，应该清楚公司收入的真实定义，经纪人的真实定义，也需通盘了解中国二手房交易的数据体系、交易规则，以及不同城市之间市场巨大的差异。

大摩、中金等投行的最新研报，亦持肯定态度。

力挺背后，是实力打底。截至2020年底，贝壳找房平台上已拥有47000家店面、49.3万中介、279个房地产中介品牌，行业竞争力几乎无敌。

IPG中国区首席经济学家柏文喜指出：贝壳反驳声明还是比较有力的，无论从浑水抓取数据口径偏差，还是尽调方法的不足都作了必要反驳，充分说明浑水数据采集确有问题以及缺乏对于中国房地产市场的基本认知。

简言之，浑水“吃瘪”，败在了左晖打下的扎实基业。应了那句老话，真金不怕火炼，可喜可贺。

02

下行颓势 谁是敌人

只是还有一句俗语：苍蝇不盯无缝蛋。

为何被盯的是贝壳？闹剧亦或虚惊背后，又该反思什么？

《亮剑》有句经典台词：“外部的敌人打不垮我们，只有我们自己才能打垮自己。”

成功清洗浑水，但目前贝壳最大敌人还是自己。

柏文喜认为：贝壳在左晖去世以及近来疫情的影响下面临巨大的业绩压力，加上上市过程中有较大腾挪，应该也存不少易被人质疑的空间和机会。

换言之，做空风波与贝壳颓势表现有关。若情况没有改善，类似风波恐或还将出现。

并非刻意危言。曾经冲劲十足的贝壳，似乎换了模样。

最直观表现，莫过业绩端。2021年三季报显示，贝壳总GTV（房产经纪平台交易额）8307亿元，同比下降20.9%。

其中，存量房交易GTV3782亿元，同比下降34.3%；新房GTV4101亿元，同比下降2.5%；新兴和其他服务的GTV同比下降20.4%至423亿元。企业毛利率15.2％，环比下降近7%，同比下降约6%。

净营收人民币181亿元，同比相比下降11.9%；净亏17.66亿元，去年同期盈利7500万元。

要知道，贝壳2021上半年营收449亿元，同比增长64.6%；调整后净利31.40亿元。

看预期下菜碟，是资本常态。结合左晖5月20日去世的时间节点，三季度的下行表现怎不让人犯些嘀咕。

贝壳表示：二手房与新房总交易额下降主因受一系列市场降温措施的影响。

的确，有行业因素。作为一家房产交易平台，房地产只要“感冒”，贝壳必然“打喷嚏”。

据中原地产研究中心数据，截至11月10日，全国2021年房地产调控次数高达540次，刷新历史纪录。

下半年，房地产业更是寒风凌厉。国家统计局数据显示，9月份全国70个城市二手住宅销售价指数环比涨幅-0.2%。“这和实际感受非常接近，近期部分城市二手房腰斩交易态势，说明市场本身进入明显降温周期。”易居研究院智库中心研究总监严跃进表示。

问题在于，作为行业龙头理应更加稳健，这一次的烈火真金效应在哪？上述抗风险答卷几何？

还是细分业务，来找答案。今年第三季，贝壳二手房交易服务的净收入61亿元，2020年同期为88亿元，同比下降31%。佣金收入53亿元，上年为79亿元，佣金收入下滑是由于旗下链家品牌的二手房总交易额降至1853亿元，上年同期为2857亿元。

不难发现，过于依赖二手房交易服务传统业务、综合抗风险力较单一，或是贝壳陷入困境的重要考量。

03

清洗浑水就赢了？

客观而言，42岁的新帅彭永东并非没尝试新增点，然转型路线方式存在争议。

2021年7月6日，贝壳找房宣布与圣都装饰达成协议，将收购圣都100%股权，总对价不超人民币80亿元。

该笔收购，也是做空报告的重点之一。浑水称，圣都装饰仅在几个省份运营，许多分支是2021年设立的。如对比另一类似上市公司东易日盛装饰集团，圣都装饰规模要小，前者在30个省市开展业务，市值却不足26亿元。

而针对圣都装饰的收购价，贝壳并未给出详细回应。只是表示，董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。将在适当时候提供内部审查的最新信息。

尚未定论，也就有悬念。

更深追问在于，家装家居是一条好赛道吗？

相对于万亿规模、较快增速，答案是肯定的。但是不是贝壳的最佳选择仍要打个问号。

众所周知，与房屋交易类似，家装家居业也与房地产行业唇齿相依、荣辱与共；且区域割据、竞争更激烈，这从一众家居企业招股书中可见端倪，IPO冲关者众，却鲜有通关者。另一厢，美团、国美等也已深入布局，未来不乏巨头纷争。入局不确定性，后续成长性、稳健力的实际提升度都值观察。

另一厢，左晖时代的重点业务---金融也遭遇困境。

2021 年第二季度，贝壳净收入为 0.7 亿元，同比增长 50.6%。2021 上半年，净收入 1.2 亿元，增加主因是围绕房屋交易服务的金融服务渗透率提高，以及通过公司平台完成的房屋翻新单元量增加。

这与左晖多年努力有直接关系。2014年7月，左晖高调宣称理房通成功拿到央行下发的第五批第三方支付牌照，成为唯一持牌房地产经纪企业。

左晖打造的链链金融、贝壳金服更被寄予厚望。前者基于以汽车租赁、房屋装修等家庭消费贷款为基础的传统P2P业务；后者则帮助租客开展租金贷业务，以及基于二手房交易流程中产生的赎楼垫资与担保业务。

然进入彭永东时代的这半年，态势出现变化。据多家媒体报道，近期贝壳传出裁员消息。以上海为例，贝壳方面通知，由于战略调整，需关闭包括研发及贝壳金融在内的多个部门，对优化人员将给出“N+3”（N即在贝壳的工作年限）赔付。

贝壳表示，今年以来，行业环境发生较大变化，公司据此对上海地区金融等部分业务进行调整。

行业寒冬、金融强监管，企业谨慎观望在情理中。但国家打击的是违规违法的劣币行为。持牌贝壳如能重塑一条合规高质新路、围绕需求强化良币效应，或能打开一片新协同生态、一扇成长大门。

逆水行舟，不进则退。看看传统中介业务的离职、关店潮，贝壳的新业务培育动作必须更坚定、更高效些。

今年三季报，贝壳经纪人数量在51.55万人左右，较二季度的54.86万人下降6%，一个季度越3.3万人离开了贝壳。据红星资本局报道，贝壳找房在部分城市开始出现大量关闭门店情况。

传统业务不振，新兴业务又不明朗。青黄不接的尴尬局面，或才是贝壳业务不利、被浑水盯上的更深原因。从此看，洗清浑水远远不够。浑水做空也是一记可贵警钟，贝壳需要更多精变。

04

春天还有多远？

并不算苛求。

资本端态度，已有警示之意。虽浑水算盘落空，但二季度以来贝壳最大跌幅已近70%。

10月29日，融创中国公告称，于今年6月1日至10月28日，集团累计售出1863.9万股贝壳美国存托股票，相当于约5591.7万股贝壳A类普通股，总代价约5.54亿美元。

内外忧患、审视目光下，如何化局破局，能否握稳左晖“接力棒”，千亿龙头贝壳、咨询公司出身的彭永东仍需价值自证。急需释放更多成长性、确定性。

庆幸的是，房地产业的回暖，有望大大缓解彭永东压力。

12月6日，政治局会议明确指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，首次提出“促进房地产业健康发展和良性循环”。

同日，中国人民银行宣布，12月15日降准0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元。

房地产业迎来曙光，房产交易回暖也是必然之势。

日前，彭永东正式宣布“一体两翼”战略，“一体”为房产交易赛道，“两翼”即家装家居赛道、普惠租房业务。

结合从“找房大平台”到“让居住更美好”的品牌定位，彭永东正在下一盘零和博弈的新居住大棋。如能知行合一，贝壳无疑会有升级巨变。

大企蜕变，如烹小鲜、甚至如履薄冰。阵痛中，时间与信任最可贵。不妨，我们再多等待些耐心。

本文为首财原创