作者：王蒙

编辑：于梅

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

2022开年，又是一波过会潮。

1月14日，创业板上市委2022第一次审议公告，科思通信、维海德、盘古智能首发获通过。

01

营利下降 应收账款持增隐忧

公开信息显示，盘古智能主要从事集中润滑系统及其核心零部件的研发、生产与销售。产品应用于风力发电、工程机械、轨道交通等领域，安装在风电机组中的偏航、变桨、主轴和发电机等核心部位。

双碳大趋势下，风电产业链近年迎来爆发。中国可再生能源学会风能专业委员会统计，2018年-2020年，盘古智能在风力发电类集中润滑系统的国内市场占有率分别为37%、42%和54.8%，稳居行业首位。

折射到业绩上，营收从2018年的0.96亿元增至3.48亿元，扣非后归母净利也从0.16亿元增至1.58亿元，二者增长率分别为262.50%和875.50%。

喜人增势，离不开政策暖风。

国家发改委2019年《关于完善风电上网电价政策的通知》要求，2018年底前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。

于是，2019年下半年和2020年风电业迎来“抢装潮”。

统计数据显示，2020年中国风电新增装机容量达52.0GW，超过2018和2019年总和，刷新国内新增记录。

只是，当潮水退去时呢？

2021年1-9月，盘古智能营收2.47亿元，同比下降1.35%，净利下降15.35%。

同时其也预测，2021年营收在2.97亿元至3.42亿元区间，下降幅度在1.74%-14.55%区间；扣非后归母净利在1.08亿元至1.35亿元区间，较去年同比下降幅度在14.45%至31.56%之间。

要知道，2021前三季，盘古智能在集中润滑系统在维斯塔斯、通用电气等海外风电市场，以及高测股份、徐工机械等其他应用领域的销售额增长明显。

且金风科技、东方电气等风电客户的液压系统导入也初步产生贡献，几分合力拉动业绩仍有下滑，可见“抢装潮”褪去的衍生影响。

2021上半年，盘古智能综合毛利率滑至61.33%，1-9月，为60.19%，较2020年同期下降8.13%。

盘古智能称，受风电平价上网、国家补贴政策退出、整机厂降本增效、市场供求关系等因素影响，包括公司集中润滑系统在内的各类风机上游零部件未来将面临价格下调及毛利率下降压力。

分产品看，集中润滑系统贡献绝大部分收入，且收入占比不断增长，由70.11%增至91.41%。其中，递进系统收入占比约70%左右。

可见，公司产品主要应用于风电领域。而CWEA预计，2021年-2023年的风电新增装机容量预测约42GW、40GW、42GW。存量竞争中，对企业后续成长性、稳健力影响几何？

2018-2021上半年，盘古智能经营活动现金流量净额分别为 202.36 万元、2,287.79 万元、321.60 万元和-165.09 万元，对比同期净利差异较大。

从净现比看，是否存在过度赊销呢？

“股神”巴菲特曾言，现金就像氧气，当缺少时才意识到有多必需。站在财务角度，经营活动现金流就是企业血液，甚至比利润还重要。只有流动起来，才能产生利益、推动发展。

行业分析师李晨表示，经营活动现金流净额是经营活动现金流入与流出间的差额。如其大于等于净利,说明公司利润更真实，能赚到真金白银。

对此，盘古智能解释称，主要受公司收到客户的银行/商业承兑汇票、客户销售回款的信用账期影响。

报告期各期末，盘古智能应收承兑汇票账面价值（应收票据和应收款项融资合计）分别为1,240.10万元、3,967.39万元、7,164.32万元和5,218.49万元。占流动资产比例分别为9.57%、16.97%、15.89%和11.98%。

截止2021年上半年，各期末应收账款账面余额分别有9218.56万元、13034.03万元、23814.16万元、26737.24万元，占其营收的比例分别达到95.64%、68.64%、68.41%、156.15%。

2018年-2021年1-6月，公司应收账款周转率分别为1.32 次/年、1.97次/年、2.11次/年和1.48次/年。

除了现金流压力、坏账风险，市场话语权、核心竞争力是否亟待提升？

值得注意的是，其一年内的坏账准备金额分别仅为1241.66万元、1713.24万元、2083.59万元、2247.53万元。账龄在一年以内的应收账款计提比例均为5%。

对比其他风电零部件制造商，振江股份比例在7.26%~8.64%之间，华伍股份为7.16%~7.69%，盘古智能计提比例偏低。

行业分析师于盛梅认为，一般而言，如公司赊销账款占同期主营业务的收入比例过高，部分收入就是“纸上富贵”、业绩成色就值考量。

或许，也有无奈。

报告期内，前五大客户销售收入占比78.12%、77.23%、74.60%和71.51%。即每年至少有七成收入自前五大客户，客户集中度较高。

细观主要客户，如金风科技、远景能源、上海电气、东方电气等，与风机制造业的集中度较高相关。结合上文退潮冷思，如客户因风机市场回调、政策波动、自身经营状况等重大不利变化而减少采购，公司经营业绩将有何影响呢？

综合来看，盘古智能虽有不错的营利规模及增速，但业绩质量仍有提升空间。需警惕现金流健康度、业务发展节奏。

毕竟，风电行业账期长、回款相对较慢，叠加市场环境变化，一味追求体量速度或非明智之选。

02

扩产、股权是与非

并非刻意夸言。聚焦IPO募资用途，4亿元用于盘古润滑·液压系统青岛智造中心二期扩产项目、1亿元用于盘古智能（上海）技术研发中心项目，剩余的2.5亿元用于补充流动资金。

过半资金用于扩产，是否激进呢？

一方面，盘古智能集中润滑系统年产能逐步增加，2020年达到35000台左右。产能利用率由2018年的86%上升至2020年的95%。

另一方面，2018年至2021上半年，盘古智能固定资产分别1,005.39万元、1,695.46万元、2,102.39万元、11,615.48万元，其中2020年末、2021年6月30日在建工程金额分别为5760.22万元、380.69万元。

而报告期内，盘古智能在建工程仅一个，即盘古润滑·液压系统青岛智造中心项目。该项目于2020年6月建设，内容涉及五幢厂房及办公楼，其中1#和2#厂房已于2021年上半年陆续投入使用。

刚投产，又要募资4亿元二期扩产，是否步子有些大？

值得注意的是，二期扩产项目的环评文件显示，智造中心项目2021年3月27日进行了竣工环境保护验收自主验收。其附件则指出4月2日整体项目竣工环境保护验收合格，这与招股书披露的在建状态说法有矛盾。

此外，招股书显示，二期扩产项目达产后可实现年产润滑系统28500套，较目前的年产35000套产能新增80%。

结合2021年业绩下滑、市场需求变化、项目在建周期，上述扩产风险多大，新增产能有无过剩可能？资金链及成本压力几何？

盘古智能表示，随着业务量不断增加，公司设备生产能力已开始显现不足，导致产品交付周期延长，严重影响公司业务规模的扩大，产能瓶颈问题凸显。公司需增加产能，以进一步提高供货能力，契合公司业务发展速度。

孰是孰非，留给时间作答。

细观经管层面，还有考量。

比如股权代持争议。据国际金融报报道，盘古智能成立于2012年，由邵胜利、朱凤环出资设立。

截至招股说明书签署日，邵安仓、李玉兰通过直接及间接的方式合计持有盘古智能67.15%的股权，为盘古智能实控人。

2011年7月，邵安仓、李玉兰夫妇先设立了指青岛精益创伟液压技术有限公司（后被盘古智能收购），从成立初至2019年底，二人股权一直由近亲属邵安美、李彦升夫妇代持。

对于代持，招股书以“出差”为由解释。

疑问在于，工商备案登记事关股权归属，并没影响多少出差事宜。理由是否牵强、有无有隐患呢？

值得注意的是，盘古有限曾将邵胜利、李昌健起诉至法庭，要求后者归还代持股份，最终盘古有限胜诉。

另一厢，繁杂的代持关系，也一度使保荐机构出现笔误。

比如，其中一段代持关系解除本应该是：“2019年12月，邵安美、李彦升将其所持精益创伟全部股权分别以30万元、20万元价格转让给盘古有限以解除精益创伟股权代持的合理性。”

而在国金证券的保荐工作报告中表述成：“邵安美、李彦升将其所持中科海润全部股权分别以30万元、20万元价格转让给盘古有限以解除精益创伟股权代持的合理性。”

还有“有意思”的地方。

2018年6月，邵安仓、李玉兰将其所持盘古智能部分的股权以1元/注册资本的价格分别转让给李昌健、齐宝春、邵胜利、成谦骞。李昌健、齐宝春为盘古智能的核心技术人员，邵胜利为邵安仓弟弟，成谦骞为外部自然人。

2018年，盘古智能只进行上述一次股权变更。奇怪的是，当年盘古智能存在2317.09万元的股份支付费用。

对此，盘古智能表示，2018年的股份支付费用主要是对李昌健、齐宝春等核心技术人员进入所支付。

那么，成谦骞到底是谁？作为外部自然人，他为什么能以1元/注册资本入股盘古智能？

另一玩味点是，据中华网报道，盘古智能存在证监会系统离职人员通过私募股权基金投资入股的情形。

上交所要求说明，证监会系统离职人员入股发行人的出资来源及合规性，入股的原因和背景，是否符合《监管规则适用指引——发行类第2号》的规定。

盘古智能回复，经核查，祁艳2018年7月从证监会青岛证监局离职，属于未满十年的工作人员。2020年12月，其认缴松智创投100万元财产份额。后者投资了青岛盘古智能制造股份有限公司。

03

ODM依赖 客户与竞品重叠

再看，一同首发过会的维海德。

作为音视频通讯设备及解决方案供应商，也面临大增后的持续问题。

2018-2021上半年，营收分别为21836.27万元、28487.46万元、67011.41万元、 31308.12万元，净利4962.82万元、5096.35万元 、16832.49万元、8648.57万元。

2020年，营利快增主要因海外疫情严重，出口爆发。2020年外销收入42,980.87 万元，2019年仅11,953.33 万元。

但这种爆发增长，显然不可持续。维海德预计，2021年对出口主要大客户 Haverford、Avaya Inc.全年销售收入较 2020 年预计分别下降 67.40%、40.64%。

受此影响，预计2021年营收 57,919.83 万元，同比 2020 年下降 13.57%；预计归属母公司股东净利 13,874.71 万元，同比 2020 年下降 17.57%。

除了外部环境，自身业务模式也受关注。

行业分析师于盛梅认为，视频会议是一个寡头行业。用户在品牌选择、产品使用习惯等方面相对固定，新品牌短期难获认可。这或是维海德多年ODM定制为主的原因。

2018-2021年上半年，其ODM 模式销售金额分别为 18,385.36 万元、 23,893.70 万元、58,512.20 万元和 26,793.80 万元，主营业务中的比重分别为 84.54%、85.56%、87.45%和 86.19%。

自有品牌产品，销售额仅为 3,208.50 万元、3,968.37 万元、8,380.63 万元和 4,174.61 万元。

对比之下，凸显自身品牌和技术优势提升的重要性。随着用户在品牌选择、产品使用习惯等方面日益固定，其后续品牌培育、市场开拓难度及投入也在增加。

值得一提的是，依赖“贴牌”模式，也造成维海德存在客户与竞品重叠的情况。

其下游客户主要为视频会议系统品牌厂商和系统集成商，如宝利通、中兴通讯、苏州科达等，其中部分客户具备全部或部分硬件产品的研发与制造能力。

由此，业务成长性、稳健力几何？核心竞争力、市场话语权是否亟待提升？

04

4轮问询为哪般？

回望IPO旅程，已经过会的维海德，不乏波折：共经历了4轮问询和一次落实审核中心意见，这在创业板注册制后是罕有的。

北京一家大型券商的资深保荐人代表称：注册制下，无论科创板还是创业板拟IPO企业，大多数在上会前经历最多三轮问询，问询轮次越多，证明监管层在对其存在质疑越多，也包括在审核过程中不断发现的问题也越多。

细观问询，有关维海德股权支付的公允性问题，被不断反复提及，有两次问询甚至将其放在最前，足见监管重视程度。

经过多轮问询，此前一直坚称股份支付‘公允’的维海德，不得不重新调整相关的财务数据，从而使其对应年限的净利润出现较大下滑。

即便如此，监管层依然认为其调整后的数据依然存在不公允嫌疑。

行业分析师郝瑞表示，审核期间因一再问询，而进行财务数据调整，是IPO企业大忌。易被监管层认为会计基础工作不规范，财务处理不审慎、内控制度薄弱。对后续资本表现或也不是加分项。

维海德实控人为陈涛。2008年5月，维海德正式设立。工商资料显示，成立时由自然人杨祖栋、郭宾、王艳三人共同出资设立，注册资本 100 万元。

郭宾即为陈涛之妻。而彼时，陈涛正就职于中兴通讯，历任中兴通讯主任工程师和系统部长。

梳理高管层，也与维海德颇有渊源。

五位非独董事中，四位自于中兴通讯。六名在任高管中，三名为中兴通讯“旧人”。此外，硬件总工程师、核心员工欧阳典勇，曾在中兴通讯任职硬件专家长达16年，采购部部长兼职工监事刘燕，也曾在中兴通讯任职17年。

05

瑕不掩瑜与日拱一卒

一番梳理，虽已成功过会，盘古智能、维海德仍有不少槽点冷思，远未到弹冠相庆时。

上市不是万能药，尤其是带“伤”上市，聚光灯下没有侥幸、任性。

盘古智能表示，“发行人已采用积极有效的经营策略，包括在海外风电市场、高端工程机械、液压系统等均已取得较大突破，对发行人2021年及未来2-3年销售业绩带来积极贡献，可有效缓解国内抢装潮结束所带来的销售业绩波动影响。”

然披露出的真实业绩有多突破呢？2018年至2020年，境外市场营收分别为0.05亿元、0.04亿元和0.05亿元，占当期营收比重分别为5.57%、2.34%和1.46%，占比反呈下滑趋势。

好在，在其他应用领域以及液压系统的开发上，盘古智能有不小突破。

如工程机械领域，盘古智能研发的盾构机集中润滑系统已通过中铁装备的可靠性测试认证,并开始小批量在盾构设备上投入使用。

在轨道交通领域，凭借技术和产品经验开发了轮缘润滑系统，推进国内轨道交通润滑技术国产化,目前已通过中国中车股份有限公司的产品测试,有望实现进口替代。

同样，随着视频会议业发展，及通信技术逐步成熟，维海德也有国产替代期许。

近日，维海德与地平线达成深度合作，双方将联合开发基于AI应用的远程视频会议摄像机和网络直播摄像机。在远程会议、互动教育及网络直播等场景中带来AI黑科技。

在摄像机领域，维海德拥有自主专利的自动聚焦、自动曝光、自动白平衡（视频3A）核心算法，以及多种ISP自适应算法等核心技术。未来其还规划了更多AI新应用，比如手势控制、背景替换等，卡位智能化升级浪潮。

从此看，瑕不掩瑜，两者也有不少价值看点。

过会只是开始，冰火交融中，除了仰望资本星空，查漏补缺、日拱一卒，更重要。

本文为首财原创

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