作者：刘庆

编辑：冯伟

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

房企“戏谑”再刷三观。

以敢拼敢搏著称的中国奥园，竟也“躺平”了。

1月19日晚，中国奥园公告：将不会为1月20日本金总额1.88亿美元及1月23日到期本金5亿美元的美元票据支付余下本金及最后一期利息；此外，30天宽限期届满后，其也将不支付2023年6月到期本金总额2亿美元、2024年6月到期本金2亿美元的美元票据项下的最新一期利息。

且公告指出，经审慎考虑流动性状况，为求保留有限现金资源且对所有债权人保持公平以等待整体债务重组，公司拟就其他境外金融债务采取相同原则。

简言之：没钱，超10亿美元债不还了，其他境外债也打算不还。

为啥“躺”的这么彻底？债务“雪崩”后重组难度几何，“白衣骑士”又是谁？

01

没啥大惊小怪？躺平与没躺平

SHOU CAI

有舆论认为，没啥大惊小怪，美元债违约不是什么大事，反正损失的是美国投资者。

然Bond Rader监测数据显示，中资美元债的亚洲投资者占比，10年间从55%上升到80%，其中多数为中资机构。

另一方面，无论中外，债市就是信心市、透明市。此前花样年违约后，中国房企美元债整体暴跌。多只创下高息地产债近年的最大跌幅，衍生影响可见一斑。

行业分析师李晨指出，作为行业重要融资渠道，美元债违约会损害房企美誉度。信用一旦受损，就易引发衍生反应。如跟风抛售增多，甚至不利资金链安全，引发工程款拖欠、烂尾楼等，这些显然是多方共输，房企及行业都伤不起的。

上升到行业视角，尽管一年来，恒大、花样年、新力、当代置业等接连爆雷，但此次奥园违约，还是让外界吃了一惊。

原因有二：其一是时间，到期日前先表示要违约，令人猝不及防。其二是态度。恒大、花样年爆雷时，无论许家印还是曾宝宝，都明确表示拒绝躺平，并均给出努力解决的具体方案。虽结果未知，但态度值得肯定。

反观奥园此次爆雷，不仅未在公告中披露具体“重大进展”，或其他解决方案，且未提前就即将到期的美元票据发起任何要约收购、债务展期。

不禁疑问，奥园、郭梓文难道放弃了“自救”？

或许，也有另一种可能，即郭梓文心中清楚，无论如何努力，债务恐怕都无法还上了。

回眸梳理， 2021年10月为一转折点。

尽管2021年下半年开始，房地产业进入“寒冬”，但按当时情况，中国奥园已经度过了一波危机，初现稳态。

2021年10月8日，中国奥园公告称，公司已于8日将一笔总规模为15亿元人民币债券本息足额划拨至中证登上海分公司，以供偿还；至此，奥园2021年内所有到期的公司债本息均已偿还到位。

境外债方面，2021年内到期的境外美元债悉数赎回；将于2022年1月到期的一笔5亿美元和1.88亿美元的美元债，也已做好再融资计划。

一切都在朝利好转变，中国奥园几乎已一只脚踩进了“安全区”。

但如上文所言，房企爆雷不是一家之事。花样年违约，点燃了行业偿债导火索。

《第一财经》引述中国奥园内部人士透露，从10月初花样年违约开始，就陆续有债权人提出要中国奥园提前还款，当时内部就已感受到压力。而评级机构的接连下调则触发了部分境外美元债的相关违约条款，债权人也要求奥园提前还款。突然增多的债务清偿要求，让奥园一时之间四面楚歌。

2021年10月15日，标普将中国奥园的长期发行人信用评级从“B+”调至“B”，将其未偿付的高级无抵押票据的长期评级从“B”调至“B-”。

10月18日，穆迪将奥园“B1”企业家族评级列入评级下调审查观察名单，同时将发行债券的“B2”高级无抵押评级列入评级下调审查。

进入11月，中国奥园一月内评级甚至被下调了五次。

随之而来的便是一波股债双杀。2021年11月17日，“19奥园02”下跌34.38%，盘中两次触发临时停牌。

11月18日，“19奥园02”继续下跌并再次触发临时停牌，跌幅一度达27.07%。两天内跌幅50%。股价从8.31港元的年内高位，跌到20日的1.64港元。

客观而言，这一阶段中国奥园并没“躺平”：

据统计，2021年11月下旬以来，其先后争取到三笔国内ABS私募债的展期，发行金额约15.16亿元，展期方案均分三次兑付。

12月2日，中国奥园公告，评级下调导致若干境外融资触发违约条款。本金总额约6.512亿美元（约合人民币42亿元）的融资因评级下调而要求偿还。涉及中国奥园相关的基金和定融产品总额约60亿元，第三方公司管理的定融产品约24亿元。

面对60亿逾期，彼时奥园制定了兑付方案，包括现金分期、实物资产兑付等。甚至，奥园集团董事局主席郭梓文曾喊出：“要成为行业困境中成功突围的典型优等生”。

但伴随上述“躺平”公告，履约能否成行或是未知数。“优等生”是否要食言呢？

近日，惠誉将奥园长期外币发行人违约评级(IDR)从“C”下调至“RD”(限制性违约)；确认其高级无抵押评级和未偿美元高级无抵押票据评级为“C”，回收率评级为“RR6”。

02

“隐秘角落”害了谁？

SHOU CAI

风起于青萍之末。世间没有无源之水。

抛开“躺平”责难，反思奥园为啥“四面楚歌”、“急转直下”，或更有意义些。

细观融资三红，中国奥园仅踩一条而已。2021半年报显示,其净负债率80.7%,现金短债比1.3倍,剔除预收账款后资产负债率78.5%。

然这只是纸面债务。截至2021年6月末，其应付账款及其他应付款项411亿元。

中国奥园资产总额3161.55亿元，有息负债（包含银行及其他借款、优先票据及债权）约1113.11亿元，较去年末有些许压降。千亿债务中，一年内到期有息负债合计517亿元，占比达46%。

现金情况又如何呢？

半年报显示，中国奥园现金及银行存款约人民币683亿元。看似能勉强可以覆盖，但受限制存款及现金76.77亿元，再加上411亿元的“贸易及其他应付款”，钱有多紧？

兴业证券研报统计显示，中国奥园短债压力仅次于华夏、富力和恒大。

广东远景产业投资董事、知名债务重组专家王佳佳博士分析，由于运营和融资环境更加严峻，奥园在一年内流动性将减少，严重依赖外部资金；在融资条件紧张的推动下，中国奥园的购房者信心疲软，未来一年内的合同销售将下降，削弱中国奥园的营运现金流，进而削弱其流动性。这对奥园的现金流将是一个巨大考验。

再看“明股实债”。

作为重要观察窗口，我们可通过少数股东权益规模变动、少数股东损益的收益匹配性及相关资金往来等角度来识别、还原企业“隐性债务”。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，又分集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

2016年，中国奥园少数股东权益57.13亿。2020年，则达357亿，4年就增长5倍，与权益总额相比增速实在太快。

2020年，中国奥园少数股东股权在权益总额中的占比65.8%，2105年则不到3成。

那么损益呢？

2015年-2020年，中国奥园少数股东损益占比未超20%。也就是说，少数股东贡献6成的净资产，收获不到2成，这显然不符常理。

除了“隐秘债务”窟窿，去化疲态也不是加分项。

中国奥园公告显示，截至2021年12月31日止年度，公司取得未经审核物业合同销售金额约人民币1210.3亿元，同比下跌约9%。

而2021年三季度，合同销售额累计约人民币985亿元，较2020年同期增长18%。换言之，第四季度销售额仅225亿元！尤其12月单月仅52.5亿元。

由此，也让奥园未达1500亿元的年度目标，完成率仅80.68%。

中指研究院2021年房企经营状况显示，房企销售目标完成率总体明显低于去年，平均完成率90.1%。2021年百亿企业销售额平均增速4.2%。显然，中国奥园已拖了行业后腿。

去化不足、明暗债压、降级阻碍融资，爆雷也就是时间问题。

IPG中国首席经济学家柏文喜对首条财经表示：中国奥园由于之前的多元化相对分散了公司资源，同时运用过高的财务杠杆以及较多的表外负债，造成公司现金流与流动性承压。在去年下半年楼市快速转淡而导致销售去化下降、现金流入巨减的情况下，引发流动性恶化出现爆雷则是必然事情。

一语中的，种瓜得瓜、有因才有果。

03

丢失敬畏 警惕“小聪明”

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没错，流动性是房企命门，也是中国奥园兴衰根本。雪崩时，没有一片雪花是无辜的。杠杆敬畏、债务敬畏、高质可持续发展，从来不是一句空话。

上述到房地产业，反思也是多维的。

分析奥园爆雷始末可发现。正是花样年美元债的最先“爆雷”，才将中国奥园再拖泥潭。

投资者信心不足，要求其提前还债，进而机构下调评级，影响企业融资，触发条款引发违约，继而再次降低信心........

周而复始、一旦恶性循环，相信很难有房企抗住循环。

当然不止花样年，诸如新力控股、当代置业等海外债爆雷房企，同样降低了市场信心。

以新力控股为例，2021年12月20日，新力控股集团首次披露境内债逾期金额63.94亿元，并确认10月到期的一笔2.5亿美元的债务违约。

公开资料显示，2021年10月18日，该公司有一笔2.5亿美元债券到期。且上述逾期已导致其2022年1月债券及2022年6月债券发生交叉违约，如持有人选择根据债券的条款及条件加速清偿，相应债券会立即到期及应付。

当代置业方面，2021年10月26日公告称，10月25日到期的12.85厘优先票据，未能按时偿还票据本金及利息。

公开信息显示，该笔债券是当代置业于2019年4月25日发行，期限18个月，发行规模3亿美元。该笔债券由当代置业的若干附属公司担保，并在新交所上市，目前余额2.5亿美元，利率12.85%。

玩味的是，与中国奥园类似，上述违约房企均处融资“黄档”。表面看，危险度远低于红裆、橙裆。但从少数股东等指标看，实际债务或又远高“明面”。

是否“小聪明”、“小侥幸”，最终变成了最后“稻草”呢？

04

暖意与救赎

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痛定思痛。无论退场收场，还是重整山河，“大定力”、“大韧性”最可贵。

知名地产分析师严跃进对首条财经说到，对于一家企业，越在这种时刻，越要积极与债权人做好对接协调，积极把握房地产的新机会。虽然目前遇到一些困难，但投资者需要相信，国内市场对房企经营正在创造更好环境，以及金融支持。

在柏文喜看来，中国奥园需通过停止资本性开支、出售非核心资产、引进战投、出让项目以及控制管理费开支、推动债务重整等方式，来逐步解决暴雷所引发的流动性危机。

的确。三军可失帅，不可失志。

企业泠暖、行业兴衰本是常态，关键是如何有定力、有韧性的穿越周期。

2021年12月8日-10日召开的中央经济工作会议上，除了对“房住不炒”定位的坚持，还提出加强预期引导，坚持租购并举，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展等。

2021年12月初，广东省住建厅、广东证监局、广东银保监局、广东省自然资源厅等多部门联合召开了奥园经营情况研判分析协调会。表示奥园面临的只是阶段性流动性问题，不仅要保交付，还要系统考虑，要激活企业继续发展。

2021年12月底，中国奥园公告，董事会主席郭梓文已完成1.62亿股的股份认购，公司已完成筹集6亿港元交易。

寒风仍冽，内外亦不乏翻盘暖意。奥园、郭梓文岂能躺平？

即使成功债务重组又如何呢？

痛定思痛、刮骨疗伤！真正的白衣骑士救赎，从来都是自己。两者缺什么？

本文为首财原创