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研发费用率不足2%的飞鹤想靠科研再次腾飞?

出 品 | 异观财经

作 者 | 炫夜白雪

近期,飞鹤(6186.hk)发布了2021年全年财务业绩报告。总体来看,这是一份喜忧参半的财报,营收保持增长,规模首超200亿大关。然而,2021年飞鹤净利润却出现了下滑,相比2020年净利润减少7%,飞鹤增收不增利的情况,引发了二级市场投资者的担忧,财报发布后股价大跌。

曾经作为资本宠儿的飞鹤,如今股价大跌、市值缩水,似乎很难受到二级市场投资者的青睐。“失宠”背后,与市场大环境有关,同时也与企业自身有关。营收严重依赖婴幼儿奶粉,这对飞鹤来说更像一把“双刃剑”,飞鹤的高端婴幼儿奶粉实现了高毛利,但在新生儿出生率下滑、同行竞争压力不断增加的情况,飞鹤如何找到第二增长曲线,确保营收和净利润的持续稳定增长,都将面临严峻挑战。

增收不增利,飞鹤市值缩水千亿

3月28日晚间,飞鹤发布了2021年全年财务业绩报告。数据显示,飞鹤2021年全年收入227.76亿元,同比增长22.5%,这是飞鹤营收规模首次突破200亿大关。虽说营收规模保持了增长,但增速却呈现了放缓的趋势。

(数据来源:飞鹤财报)

飞鹤的收入主要由三部分构成,幼儿配方奶粉产品销售收入、其他乳制品收入和人营养补充品收入。值得一提的是,飞鹤严重依赖婴幼儿配方奶粉产品销售收入,婴幼儿配方奶粉产品销售收入为飞鹤贡献了95%的营收。2019年、2020年和2021年,婴幼儿配方奶粉产品销售收入在总收入中的占比分别为91.4%、95.1%和94.5%。

幼儿配方奶粉产品收入作为飞鹤的核心收入,其收入的情况直接影响总营收的情况。数据显示,2021年飞鹤幼儿配方奶粉产品销售收入215.15亿元,同比增长21.7%,不过这一增速低于上年41%的同比增速。

需要提醒的是,飞鹤婴幼儿配方奶粉收入2021年下半年同比增13.6%,相比2021年上半年32.6%的同比增速,严重放缓,环比更是下滑了3%。

婴幼儿配方奶粉收入放缓,一方面与新生儿出生率下滑有关,与此同时与行业竞争加剧也有一定的关系。

第七次人口普查结果显示,我国总和生育率已经下跌到1.3。国家统计局数据显示,2021年国内出生人口约1026万人,同比下滑15%,主要因为居民生育意愿下降、育龄妇女人数减少、二孩堆积效应消退和新冠疫情影响等。

年报数据显示,2021年飞鹤婴幼儿配方奶粉产品的毛利为160.08亿元,毛利率从2020年的74.1%,下滑至2021年的72.4%。即便毛利率有所下滑,但不得不说,婴幼儿配方奶粉产品确是高毛利产品。

(数据来源:飞鹤财报)

飞鹤高毛利背后是高价售卖产品。大众心中有一个普遍的认知,“一分价钱一分货,价格越高品质越高”。飞鹤董事长冷友斌也曾直言,消费者的认知是“好的就是贵的,虽然飞鹤有200元以下的奶粉产品,但是高端产品卖得更好。”

2020年上半年,飞鹤董事长冷友斌在接受媒体采访时自曝家底:“飞鹤奶粉折成公斤价,全世界最贵”,对于消费者认知的把握,卡位高端是飞鹤成功的秘诀。然而,高价就一定能和高质量划等号吗?异观财经以为,评估产品的品质的高低,要结合奶源、奶粉质量、配方的科学配比、企业研发实力、品牌历史等多个维度进行考量。

2021年,飞鹤包含包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品在内的其他乳制品收入同比增长63.3%至9.91亿元,占比4.4%。2021年该部分的毛利仅2.81亿元,毛利率28.4%,低于上年的38.5%,同时其他乳制品的毛利率远远低于婴幼儿配方奶粉的毛利率,目前其他乳制品的收入尚未给飞鹤带来利润,未来成人奶粉市场空间有多大,还需观察,毕竟成人大多数是以液态奶为主,成人奶粉销售能有多大市场需要进一步考察。

这部分收入短期内很难成功飞鹤的第二增长线,仅在液态奶这一类别,飞鹤都要面临蒙牛、伊利、三元等巨头们的竞争压力。

新出生人口的减少,势必导致婴幼儿配方奶粉市场的萎缩,市场从增量变存量,国内外奶粉品牌的竞争会更加激烈。飞鹤的优势在于下沉市场,如今下沉市场份额的竞争也越发的激烈。

去年,伊利斥资62.45亿收购澳优乳业34.33%股权,在羊奶粉领域,澳优旗下佳贝艾特占据了国内优势地位。今年3月16日,蒙牛及雅士利发布联合公告称,蒙牛正就其与雅士利国际的股权及若干其他业务权益进行讨论。蒙牛奶粉业务的目标是未来三年进入中国市场前三,在2025年做到百亿规模。

飞鹤的主打高端和超高端产品,其中飞鹤以星飞帆、臻稚有机为代表的超高端产品收入占婴儿配方奶粉的比重稳步提升,2014年至2020年从10%提升至63%。

需要注意的是,飞鹤销售成本从2020年的51.12亿元,增长32.4%至67.69亿元,飞鹤在年报中指出,销售成本的增加主要是由于产品销量的增加。需要额外注意的是,2021年下半年,产品销售上去了,可是营收却下降了,这意味飞鹤面临较大的价格压力。由此可见,我国奶粉产业竞争格局越发激烈。存量市场的竞争能否引发行业洗牌,有待观察。

营收放缓的同时,飞鹤净利润也出现了下滑的情况。年报显示,2021年归母净利润68.71亿元,同比下滑7.61%。净利率从上年的40%下降至2021年的30.4%。

(数据来源:飞鹤财报)

事实上资本市场对飞鹤并不陌生。

作为一桩失败的反向收购,飞鹤以「美国奶制品」的名称(US: ADY)在美国上市了10年。尽管最初股价飙升,但当该公司的助理审计师同时也是其股票发起人的消息被披露后,飞鹤的股价暴跌。当飞鹤姗姗来迟地披露了美国证券交易委员会的一项调查后,飞鹤主要审计师离职了。随后,该公司重审了历史财务数据,承认其一年内的净利润被高估了29%。飞鹤公司在最后几年里更换了4家审计师,这是公司腐败的一个明显迹象。飞鹤公司步履蹒跚,被伪造财务业绩的传言所困扰。投资者信心崩溃,飞鹤的股价暴跌,再也没有恢复。2013年,它被灰溜溜地私有化了。

2017年5月17日,飞鹤向港交所提交了上市申请书。但是该计划暂缓。2019年11月13日,飞鹤在港交所挂牌交易,发行价7.5港元/股,一路飙升至2021年初的25.7港元/股,总市值超2000亿港元。

然而自此以后,飞鹤股价跌跌不休,截至异观财经发稿前,公司股价报7.43港元/股,低于2019年底上市时的发行价,较最高点下跌幅度已超7成,市值缩水超千亿,仅661.66亿港元。

新出生人口下降、市场竞争加剧,以及飞鹤2021年增收不增利等多重不利因素影响,引发二级市场投资者的情绪恐慌,飞鹤未来要如何提振投资者的信心呢?

值得一提的是,此前飞鹤被做空时,Blue Orca在报告中称对中国飞鹤的估值为每股5.67港元。从目前飞鹤的股价表现,距离沽空机构给出股价似乎不远了。

研发费用率不足2%的飞鹤,想要靠科研再次腾飞?

2021年上半年,飞鹤正式启动“产业链+创新链”双链融合战略。去年底,飞鹤董事长冷友斌在接受媒体专访时曾表示:“未来,飞鹤会‘研发先行’。研发只有走在战略前面,飞鹤才有机会在未来的竞争中取胜。飞鹤下一个腾飞,就是飞鹤科技、科研力量的腾飞。”

根据飞鹤董事长冷友斌介绍,中国飞鹤现有9个现代化智能工厂,7个自有牧场,7.2万头奶牛,近60万亩专属农场,实现了从源头牧草种植、饲料加工、规模化奶牛饲养,到生产加工、售后服务各个环节的全程可控。

那么,飞鹤在研发方面的投入的真实情况是怎样的?

数据显示,2019年、2020年和2021年,飞鹤的研发投入分别为1.71亿元、2.65亿元和4.3亿元,其研发费用率分别为1.2%、1.4%和1.9%,与30%的营销费用率相比,这样的研发费用率,如何取信于人?

相比之下,外界普遍认为飞鹤“重营销轻研发”。飞鹤高价请明星代言,央视的广告头缸更是铺天盖地,其在营销方面的开支也着实不小。总体来看,飞鹤在营销、渠道费用占比过高,而与产品相关的成本则相对较低。

年报显示,飞鹤2021年销售及经销开支为67.3亿元,相比去年52.6亿元增长27.9%,该项费用的增速超过了22.5%营收增速。

(数据来源:飞鹤财报)

财报中解释道:“我们的销售及经销开支主要由于相关线下销售及推广活动成本增加”。

飞鹤的销售及销售网络主要是通过线下经销商对其产品进行销售。其营销策略主要由三个关键部门组成,最为关键的策略是“面对面研讨会”,其中包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演。年报数据显示,2021年,飞鹤共举办了超过100万场面对面研讨会,这里包括21000场线上面对面研讨会和998000线下面对面研讨会,获取的新客户人数超过了2266000人。

营销费用的增加,一定程度上会压缩企业的利润空间。

联营公司亏的钱去哪里了?

异观财经在飞鹤的综合损益表中发现,其联营公司亏损达到1558.6万元,相比去年亏损的557万元,扩大了2.8倍,连续亏损两年的联营公司是哪家?

(飞鹤财报截图)

这家联营公司是吉林绿能生态牧业有限公司,企查查显示,该公司注册资本为3.5亿元,飞鹤出资1.4亿元,持股40%是第一大股东,第二大股东是冷霜,持股比例17.1429%,蔡方良持股7.5914%。

(企查查截图)

这里需要提醒的是,冷霜是冷友斌的女儿,2020年胡润全球富豪榜中,冷友斌、冷霜妇女以410亿元人民币财富名列排行榜第374位;蔡方良则是飞鹤集团总裁。根据飞鹤年报中的披露,联营公司其他投资者并未按议定资本比例注资。

吉林绿能生态牧业有限公司从2020年产生业务,亏损557万元,飞鹤投资1.4亿元,两年亏损2000万,亏损的钱去哪儿了?需要指出的是,该联营公司并未被飞鹤列入控股子公司,因此无法更清楚的知道该公司这几年都开展了哪些业务,是否存在为企业高管输送利益的可能性?值得考究。

最后,从政策层面,国家积极鼓励提生育利率,开放第三胎政策利好飞鹤等奶粉企业,不过最终出生率回升情况如何,还有待观察,在出生率企稳之前,研发费用率不足2%的飞鹤想凭借科研力量再次腾飞,可行性有多大?

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