作者：于照野

编辑：郝科科

风品：蓝湛

来源：首财——首条财经研究院

成功回港上市，贝壳终于迎来喜事。

过去一年多中，贝壳可谓阻点重重：创始人溘然离世、业绩由盈转亏、遭遇做空、多次裁员、股价暴跌、退市阴影、房产周期下行的黑铁时代……

只是双重上市，就能否极泰来吗？新起点之外，有哪些变与不变？可否为贝壳带来一个更光明的未来？

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高光与失意 港股缘何“下马威”？

5月11日，贝壳以介绍方式在港交所主板上市，成为首家以“双重主要上市+介绍上市”形式返港的中概股，不涉及新股融资，无发售环节。

成功“回家”，实在不易、也恰逢其时。

行业分析师李晨表示，4月21日美国资本市场将贝壳等多家企业列入“预摘牌名单”。贝壳回港可视为一个安全“备份”行为。“勒令退市的风险非常大，会引发次生信用危机，在港上市算得未雨绸缪，找到了一个更有确定性的避风港。”

遥想2020年8月，灵魂人物左晖带领贝壳在美“云上市”。彼时，起于链家的贝壳已是中国最大的房产交易服务平台、交易额仅次于阿里巴巴。

上市首日涨超80%，市值达到422亿美元，随后市值一度高达970亿美元，羡煞一众头部房企。

然高光好景并没持续，贝壳高点下坠，2021年更遭到浑水做空。后者直言贝壳像瑞幸咖啡，是一个巨大的骗局。质疑贝壳佣金被夸大77%～96%，新房总交易额（GTV）被夸大126%，存量房交易额被夸大33%。有增加收入的未公开计划嫌疑，收购圣都存在夸大收购资产价值冲抵现金余额的嫌疑。

贝壳虽及时否认上述质疑，但市场信心的伤害不可避免。叠加中概股整体走势欠佳、中介行业监管、老帅佐辉意外去世等多重因素，贝壳股价表现低迷、市值大幅缩水。

截至美东5月16日收盘，贝壳美股报12.15美元/股，市值不足154亿美元，较最高点缩水80%，较20美元的发行价，亦缩水近40%。

纽交所的悲情失意，也让二次上市的贝壳明显低调很多。不涉新股融资、无发售环节，虽快速实现上市，但前路依然不轻松，上市首日报30.75港元/股，低于30.854港元/股的发行价，换手率仅0.01%。

尴尬破发、交易低迷，一开局便迎“下马威”。贝壳还没有尽然稳了，能否讲出价值故事，真正让资本买单，逆风开局的贝壳、新帅彭永东不乏冷思，需更多实力秀肌。

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裁员瘦身、股东离场 重生容易吗？

好在随后几日，港股市场表现温和，但也没迎来期盼的持续大涨。

资本观望是有逻辑的。

喜迎“回归”的贝壳并不安宁，就在5月10日，即双重上市的前一天其被曝再次裁员。

据凤凰网财经报道，贝壳启动新一轮裁员，产研按50%比例裁掉，涉及产研、运营、中后台等。涉及人员分转岗及赔偿两种方案，赔偿大多为n+1，转岗机会集中在被窝家装、贝壳租房等新业务。

梳理舆论，此次名为“贝壳重生计划”的裁员，不乏吐槽质疑声。甚至网上有多条爆料指出，此次裁员孕妇也在列，且只给N+1和哺乳期保险钱，目前正寻求法律帮助。

深入看，本次裁员并不简单。

据腾讯新闻棱镜，因部门遭遇大规模裁员，叶杰平或将因此离职，其是贝壳技术副总裁、首席科学家、贝壳人工智能科技中心负责人。与此同时，可能还有多位VP级别高管就此离职，如品质运营副总裁葛静等。

由此，不免让外界意料：裁员背后更深是企业战略的大调整。

问题是，决绝断臂真能让贝壳顺利“重生”吗？

这已不是第一次裁员。2021年 10 月，贝壳曾传出一次大规模裁员。有媒体称，一次性优化 3 万名以上员工。

2022年3月10日财报刚公布后，贝壳再次开启人员优化，主要涉及二手和新房交易服务事业群，整装大家居事业群、普惠居住事业群基本不受波及。其中，二手和新房交易服务事业群部门主管接到通知，人员优化比例10%，其中亦包括一些中高层陆续离职。

行业分析师郝瑞指出，二手房行业周期性极强，在目前下行周期，行业人员一定比例流失是正常变化，但如规模、节奏调整过大，甚至中高层也动荡，对企业短期稳定、长远发展恐都不是加分项。

不仅是裁员风波。5月12日，即上市次日，国家计算机病毒应急处理中心公布18款存在隐私不合规行为的移动App，贝壳找房APP位列其中，上榜理由为“未向用户明示申请的全部隐私权限，涉嫌隐私不合规”。

双重上市的光环背后，基础服务力又差多少呢？

暗流涌动中，更敏锐的是资本。

新华财经数据显示，从2021年2月8日至年末期间，软银旗下机构减持约3200万股；高瓴资本减持约8700万股，持股比例降至3.3%。

从最新披露股权架构看，介绍上市完成后，贝壳联合创始人、董事长兼CEO彭永东持股占比4.8%，联合创始人兼执行董事单一刚持股2.7%，腾讯持股10.8%，荣誉董事长左晖的直系亲属通过Z&ZTrust持股23.3%。

软银、高瓴资本已难见其列。即使坚守者腾讯，持股比例也从12.3%降到10.8%。

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亏损5.25亿、2022开局不利

“空前艰难”有多难？

董事长兼CEO彭永东曾称，2021年为贝壳“空前艰难”的一年。贝壳官方亦用“凛冬散尽，星河长明”形容。

的确，接过左晖的“指挥棒”，彭永东的担子着实不轻。

2019-2021年贝壳分别实现营收460.01亿元、704.81亿元和807.52亿元，净利分别为-21.8亿元、27.78亿元和-5.25亿元。即上市后的第二年，营收增速下滑；且在更大营收下，由盈转亏。

整体毛利率从23.92%降至19.59%，无法覆盖合计21.27%的费用率。

对此，贝壳表示是由于新房业务占比增加造成的。房地产市场总体下行，大批房企出现流动性困难，进而影响贝壳新房佣金。贝壳计提的减值准备从11.22亿元提至21.51亿元。

但拉长维度，同样没光鲜到哪去。近3年扣非后归母净利分别为-25.21亿元、18.98亿元和-15.84亿元，销售净利率更仅仅只有-4.74%、3.94%和-0.65%。

当然，这有行业周期因素。行业分析师李晨表示，房住不炒大基调下，房产税进程加快，弱化了房子金融属性；再加上房产业去杠杆、金融政策收紧等系列动作，贝壳业务受到不小影响。

但赛道内部竞争同样不容小视。说到底贝壳做的是中介生意，中介费、佣金为最直接营收来源。这个赛道虽有专业性，但门槛并不高。有流量就会有生意，有社区就会有连接。

也基于此，行业竞争更为内卷，房多多、安居客等老牌竞对虎视眈眈，天猫好房、字节跳动幸福里、快手等新势力也在搅局，且还有一批中小机构凭借更低佣金、更灵活形式、在各大流量平台上分食夺食，不愿被渠道绑架的开放商们同样在尝试自建销售渠道。面对前狼后虎，龙头贝壳一览众山小、亦高处不胜寒。

更难的是，进入2022年态势仍不乐观。

楼市阳春并未如期而至。贝壳研究院数据统计，2022年前 4月，重点62城商品住宅签约面积累计同比下降44%，较3月跌幅进一步加深5个百分点。其中，链家业务核心城市上海，疫情导致整体市场交易惨淡。

中信证券预计，由于2022年一季度市场仍在低谷，预计贝壳经营指标仍将明显下降。

贝壳亦坦言，预计2022年第一季营收在115亿元至125亿元之间，较2021年下降约39.6%至44.4%。由于相关行业的法规及政策的潜在影响，短期内可能继续对公司业务及净收入造成不利影响，2022年可能继续产生净亏。

资本都是看预期下菜碟，想必这也是港股开局不利的原因。

无需赘言，渴望已久的翻身局点依然遥遥。传统中介生意面临天花板、甚至下行压力，要想稳住基本盘，贝壳迫切需要开辟新增长点。

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两翼冷思，第二曲线容易吗？

好在，高管层信心冲劲仍在。

上市仪式上，彭永东表示：“随着中国家庭对美好居住的期望不断提升，我们相信，从‘有尊严的服务者，更美好的居住’使命出发，贝壳可以让未来的中国家庭，住得更美好。”

2021年末，贝壳宣布“一体两翼”战略升级。“一体”即房产经纪事业群，“两翼”分别为整装大家居事业群与惠居事业群。

面对“一体”行业寒冬，“两翼”拓展重任在肩。

只是走向细分、专业性的同时，新故事就好讲吗？

先看租赁业务，之前蛋壳等暴雷案例已经证明：这是个微利赛道，前期高投入、高杠杆、回报周期长、需要极强的综合运营能力。

聚焦贝壳，运营稳健之态可赞，但想短期见效并非易事。且同属链家系的自如也发力长租公寓，是否会造成竞争内耗呢？

再看家装家居，抛开红星美凯龙、国美等企业的战略布局，合同陷阱、服务捆绑、随意增项、材料以次充好、缺乏施工标准、售后无保障等都是老生常谈的痛点，单凭互联网改造难以弥合，需要重建行标、模式技术业态等多维创新，产业链搭建也非一日之功。

这注定了家装是个“水大鱼小”的行业。Fastdata数据显示，“2016-2020年，营收规模超1亿元的大型装企仅4000家，在逾10万家住宅建筑装饰企业中仍是极少数，超10亿营收的装修公司更是凤毛麟角”。

行业分析师于盛梅表示，从战略承载及自身体量看，贝壳不出手则已，一出手就应是颠覆级的，最忌不温不火、骑虎难下。因为无论市场、竞对还在自身都等不了太久。然“两翼”业务，都不是互联网能轻易改造并快速实现规模化的品类。更直白说作为跨界者，其先发优势并不明显。在急需证明成长性的关键时刻，一般企业往往选择高毛利、见效快的新业务做探索，贝壳如此“冒险”需要一定的战略定力、更考实操的专业性、高效性、精准度。

地产分析师严跃进表示，贝壳“一体两翼”战略目前主要核心还是“一体”，“两翼”发力尚需时日，也就是说，贝壳虽为应对市场提出“一体两翼”战略，但短期内还不能应对不断涌来的压力。

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从1到100 要规模更要质量

贝壳也深知难点所在。

彭永东曾表示：“链家和贝壳20年的实践之路，让我们对于产业的迭代深有感触，先竖着做，再横着做。竖着做是为了构建一套标准，横着做是为了更深层地推动产业的进步，先竖再横未必是产业互联网的唯一路径，却是我们已经实践过并相信的路径。”

换言之，这是一项长期深耕沉淀，贵在长期主义。

值得注意的是，本次上市仪式，除代表房产交易的经纪人代表外，还有一位整装家居一线代表，家装业务的重要性可见一斑。

2021年度业绩会上，彭永东表示，“贝壳在家装业务上已经度过了从0到1的过程，而圣都将让贝壳更快速地实现从1到100的规模化复制”。

诱人期许，并非空中楼阁：

自有品牌被窝家装和HomeSaaS家装家居系统，2021年向客户交付超3,500个家装项目。2021年来自新兴业务及其他的收入（主要包括家装家居和其他服务）达到23亿元，较2020年增长17.9%。

截止2021年底，贝壳账上有561亿元的现金及现金等价物、限制性现金和短期投资。同时，全年新房回款周转天数从2020年103天下降为2021年的97天。充足流动性为其规模扩容打下基础。

2022年4月20日，贝壳宣布已完成对圣都装的100%收购，后者将成贝壳子公司。

另一厢，2021年贝壳研发费31.94亿元，约占营收的4%。真金白银投入背后，其优化买房租房者体验、开启品质居住时代的决心没变、实力打磨没变。

行业政策也有暖意。近期诸多城市密集发布提振楼市举措，金融助力也在加码。行业分析师林永认为，2022年下半年，随着政策效应不断累积，房地产服务行业GTV有机会出现单季正增，贝壳业绩有望反弹。

瑞银研报亦指出，本轮市场的深度调整给行业竞争格局带来巨大影响，市场集中度持续提升。在竞争方面，贝壳凭借行业先发优势，线下深耕经验，线上线下融合和ACN合作机制，将在长期竞争中处于有利位置。

不难看出，2022年的贝壳负重前行的同时，天时地利人和的改善也在酝酿反转、否极泰来的可能。

这些自然是贝壳回港后的加分项，但能否真正把上述利好抓住、用透，依然考验战略眼光、实操精准度。

比如，传统一体业务上，租房业正掀起一股浓浓“种草”风，VR看房虽是贝壳的核心竞争优势之一，但抖快的视频、直播化呈现也并不逊色VR。在新营销手段、新传播环境下，大量中小中介公司在贝壳等垂直平台之外找到新生空间，加之背后平台的战略布局、行业的乍暖还寒，行业也在酝酿大变局，贝壳不可不查。

而看预期下菜碟，是资本常态。“一体”业务较劲之时，二次上市的贝壳需要向市场，展示更多成长性，这也是彭永东上述“从1到100论”的逻辑所在。

可以预见，其“两翼”业务必将有诸多大动作，酝酿大步奔跑。只是，新业务融入及培育需要一个时间过程，整体生态圈的协同整合也非一日之功。而更多扩容带来机遇的同时，也带来更多对手、更多投入、更强发展要求。

伴随体量速度扩张，极度考验跨界者的综合驾驭能力。如何避免规模陷阱、大而不强、快而不稳，这对同样急需展示更多确定性、稳健性的贝壳而言，是一个更核心话题。

要规模速度、更要质量稳健，不得不说，2022年的贝壳、彭永东站在新起点的同时，也已行入一个“深水博弈区”，没有太多试水试错空间。

一句话，如烹小鲜、如履薄冰，做难而正确的事！

本文为首财原创