烈火出真金，烈火出瓦砾

作者：陈晚邻

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财-首条财经研究院

中秋节前，走出一波粽子行情，五芳斋着实够风光。

8月31日，其A股主板上市，连拉三涨停，最高涨至63元，一时引发热议。然随后震荡下行，9月13日虽可喜飘红，收盘价47.45元，相比高点仍缩水20%。

市场在观望什么呢？

1

再次营利双降

“粽子第一股”烦恼知多少？

还是基本面说话。

2019年-2021年，五芳斋营收25.07亿元、24.21亿元和28.92亿元；归属于母公司股东的净利1.63亿元、1.42亿元、1.94亿元，扣非后净利1.45亿元、1.21亿元和1.50亿元。

成长性中规中矩，2020年的营利双降格外扎眼。

2022上半年，再次双降：营收18.09亿、同比下滑15.32%，归母净利2.42亿、同比下滑20.78%，扣非净利2.39亿、同比下滑11.42%。

而何时见底，仍显迷茫。五芳斋2022年1-9月业绩预测称，期内营收约22.69亿元至23.17亿元，同比下降约13.14%至14.96%；归母净利约2.28亿元至2.3亿元，同比下降约18.83%至19.31%，高于营收降幅。

自然，对看预期下菜碟的投资者而言，这不是加分项。

或许，早有征兆。有投资者犀利指责：“21年净利中报2.4亿，年报1.9亿，请问21年下半年你们干了什么？”

2018至2021年，综合毛利率分别为45.24%、45.43%、44.57%、43.24%，2020年起下降肉眼可见。

对此，五芳斋称主要受产品售价、原材料成本、人力成本等多种因素的影响。

2019年-2021 年，五芳斋粽子系列产品产销率分别为99.36%、100.70%和99.11%，基本不愁卖。可看销量成长性：2018-2021年分别为4.11亿、4.08亿、3.66亿与4.48亿只，近四年年均复合增长率不到3%。

不得不说，粽子品类是有天花板的。聚焦五芳斋，纵然有提价动作，2018-2021年粽子产品销售单价从2.99元/100g升至3.64元/100g，涨幅达25.08%，整体盈利能力也没提升多少，2022年的掉头向下更值警惕。

2019-2021年，企业流动比率和速冻比率均在下降，短期偿债能力处于弱势。截至2022上半年，流动比率为1.372、速动比率1.143。虽有可喜改善，仍与流动比率接近2、速动比率接近1的“安全值”相差较大。

可见，跻身“粽子第一股”的风光背后，五芳斋远近经营压力犹在，盈利能力下滑、成长性不讨喜，发展稳健性亟待提升，烦恼着实不少。

2

单一依赖

多元化、全国化有多好走？

对于上市后前景，中国食品产业分析师朱丹蓬认为，五芳斋是粽子领域的知名品牌，在行业内有一定话语权，资本角度有其老字号品牌的护城河。

“但五芳斋的产品结构过于单一，所以需要通过上市去布局多品类、多品牌、多场景、多渠道、多消费人群布局，拥抱新生代，满足新生代，从而将其营收和利润提升起来。”

不算苛言。翻看招股书，报告期内，五芳斋粽子系列产品收入分别为 16.09 亿元、16.44 亿元、20.08 亿元，占主营业务收入比67.74%、70.77%、73.06%，收入规模和占比呈逐年上升趋势，单一依赖性肉眼可见。

问题在于，粽子季节性明显。报告期内，五芳斋超五成收入集中来源于第二季，导致产能全年分布不均。

同时远期看，市场体量受限及成长天花板不可不察。据机构统计，中国粽子市场规模从2015年的49.16亿元，增至2019年73.37亿元。年复合增长率10.53%。而2024年预计为102亿元，2020年至2024年年复合增长率为7%。

市场仅百亿规模，增长率还下滑，这些对五芳斋来说，不是好消息，粽子依赖症咋解？

早在2018年，董事长厉建平就曾表示，要突破天花板就一定要走出来，不能只做粽子。粽子的营收占比预计在3年内会降到50%以下。

眼光前瞻、信心可嘉，然一番努力，粽子占比反倒越来越高，你说尴不尴尬？

股吧中，有股民指出：“赚点打新的钱就跑吧，卖粽子的能有啥故事讲？”

语言足够犀利，却也发人深思。五芳斋需要新故事。

客观而言，其做了不小努力，在回复投资者时表示：“公司生产五芳斋月饼，目前已推出以新江南糯月饼为核心产品的多种口味的产品。目前公司在电商渠道已经推出了一部分真空卤味的预制菜，后期我们也会按照市场的需求，开发更多产品。”

可月饼依然有强季节性、强礼品性，且竞争激烈、市场成长慢等远虑近忧，生意同样不好做。相比之下，预制菜可谓大蓝海，火出天际。

首条财经在其天猫官方旗舰店搜索发现，五芳斋预制菜系列并不明显。“藏”在“礼盒送礼”类目下的“卤味礼盒”类目。具体看，“五芳斋江南卤味酱鸭礼盒”600g售价在56.88元，依然是偏重礼品属性，目前月销量600+。除了销量待提升、产品矩阵也需持续丰富。

当然，休闲零食、咸蛋皮蛋、五谷杂粮、速冻点心也都是五芳斋发力点。聚焦场景化的礼盒送礼更是重头戏：月饼礼盒、杂粮礼盒、咸蛋礼盒、糕点礼盒、卤味礼盒、粽子礼盒不一而足。

上市募资时，五芳斋就表示，品牌旗下产品除拳头产品粽子外，还有月饼、糕点等烘焙产品。上市募资将用于持续提升技术创新水平及新产品开发能力，进一步扩大公司焙烤类食品以及速冻类食品的生产能力。

没错，多元意味着更多长期成长可能，可也代表更着多投人、更多竞品、更多专业性、协同性要求。跨品类之路尽然容易么？

看看双降业绩，显然没有。

行业分析师于盛梅表示，消费认知而言，五芳斋“粽子”心智已根深蒂固，市场品牌认知教育是个长线任务；其次，打铁自身硬，作为跨界者产品口味、品质差异化、质价比都是打磨要素，远非一蹴而就，前期投人、试错不可避免；再次，渠道突破亦是重中之重。

聚焦渠道市场，近三年五芳斋营收大头均来自华东市场。收入占比61.45%、55.82%、51.20%。收入占比第二的电商渠道占比分别为14.04%、18.53%、20.17%，虽持续提升，仍显羸弱。

毋庸赘言，鸡蛋放在一个篮子里，风险自然加重。尤其后疫情时代，不确定性加剧，区域集中依赖弊端还有放大。如同样有区域依赖的东鹏特饮，2022上半年大本营广州出现负增，直接拉低公司整体增速。

广东人喝不下太多的东鹏特饮，华东市场也吃不下太多的五芳斋粽子。

无论短期长期，全国化势在必行，但壁垒攻坚也巨。行业分析师郝瑞表示，粽子除了极强节庆属性，口感同样千人千面，面临更高地域性限制、竞争也更加泛性。制造门槛低，叠加消费选择日益多元，五芳斋的全国化突围并不容易。

3

重营销轻研发

质量护城河失守？

如何突破围城？

2018年-2021年，销售费分别约7.7亿、7.6亿、6.9亿和7.8亿元，销售费用率均近30%，明显高于同行17.61%的平均水平。2022上半年，销售费4.15亿元，虽同比减少11.7%，销售费用率仍达22.9%。

相比研发费，更显冰火两重。2018-2021年分别为691.92万元、875.28万元、1009万元、1330万元。研发投入占当期营收比0.29%、0.35%、0.42%、0.46%。逐年提升却始终没超1%，且低于同行均值。

2022上半年研发费674.51万元，研发费用率仅0.37%。

不禁疑问，到底考啥驱动短期成长？长期核心竞争力多少？如何盈在当下及未来？

看看一些质量瑕疵，发问并不突兀。黑猫投诉平台搜索“五芳斋”，截至9月13日19时，累计投诉量高达3652条。诉点最多的是食安问题“月饼发霉”、“粽子发霉”、“肉包有霉点”、“粽子吃出塑料异物”......

2022年6月26日,用户-fsssssss 投诉称：“公司在京东五芳斋旗舰店购买的端午礼盒，五芳斋粽子吃出完整大蟑螂，客服一直推脱，不正面回复赔偿事宜。”

2022年9月7日，用户6713213287投诉：上个星期发现绿豆糕有虫子，客服说反馈解决，反馈到今天了，都没结果.....

(上述投诉均已经过平台审核)

诚然，C端企业用户千人前面，无死角满意并不现实。但别忘了，食安大于天，老字号不是“免死金牌”，若一味任性失守，上市后的聚光灯效益更可能引发反噬。查漏补缺、夯实品控风控力刻不容缓。

或许，从存货周转率可窥见一些细节。2019年至2021年，五芳斋存货周转率分别是4.53次、4.84次、5.65次，可比公司平均值则达14.72次、14.63次、16.62次。

差距肉眼可见。除了现金流挤压、坏账减值等隐患，新鲜是食品品质的必要条件，五芳斋还差多远？

更长远视角观，2019-2021年，五芳斋通过委托加工模式生产的粽子产量占粽子总产量的13.40%、25.01%和24.41% 。

如招股书所言，若委托加工厂商出现食品安全管控不严、生产质量控制不达标，五芳斋将直面食品安全拷问，进而影响到期品牌形象。

显然，虽贵为老字号，长益短利间、规模质量间，五芳斋还有诸多基本功待夯实、待抉择。

无论粽子，还是其他细分跨界领域，同质化、白热化如火如荼，消费者从不缺选择。

行业分析师林永表示，更多产品线虽能提升老字号的品牌使用效率，却也意味着更多品控压力，一旦某一领域翻车，衍生的反噬打击不言而喻，三只松鼠等就是前车之鉴。如何在持续推新、仰望新发展故事的同时，兼顾眼下最基础的质量红线、讲好当下品质故事，是五芳斋一道核心考题。

4

不进则退

扛起老字号进化样本？

一番梳理，远虑近忧、短板真真不少，勿怪市场遇冷。“粽子第一股”能否念好上市经、破壁破题，挑战刚刚开始。

好在拉长视角，作为全国首批“中华老字号”、能跨越百年历史，五芳斋不缺自我觉醒、自我进化。

以主打产品粽子为例，兼顾传统工艺的传承与生产技术的改进，保留粽子传统味道的同时，又满足了规模化要求。

尤其营销创新方面，堪称老字号焕新典范。

如借助“五芳影业”频频出圈，从粽子的“硬核科幻”到月饼的古早纪录片，通过创意广告和多样IP联合，让品牌紧跟消费潮流、离年轻人更近些。

目前，公司联名IP包括王者荣耀、迪士尼、漫威、小罐茶、元气森林、乐事等等，堪称“IP联合狂魔”。

香颂资本执行董事沈萌认为，老字号上市是否能够发挥出老字号品牌对商品附加值的提升，还要靠新品研发创新和营销策略。上市只是一个阶段性目标，上市后企业仍然可能不进则退。

没错，金无足赤、人无完人。荣耀亦或槽点都是过去时，不进则退是铁律、是现在时更是将来时。五芳斋能保持长青、能跻身“粽子第一股”，自我完善、进化是秘诀，也是未来破壁破题、消逝近忧远虑的宝典。

如何扬长补短、能否紧握宝典，扛起老字号进化样本大旗，五芳斋仍有一场冰火淬炼。

烈火出真金，烈火也出瓦砾。

本文为首财原创