作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财——首条财经研究院

政策变化，是所有上市公司都需面对的“X因素”。

9月12 日，美国宣布签署一项行政命令，启动国家生物技术和生物制造倡议，希望在未来加大对生物制造业的资源部署和研发投入，以此强化本土供应链。

受此影响，整个CXO板块股价一度遭遇重创。9月13日，药明康德A股跌停，H股下跌16.82%，港股药明生物下跌19.94%。

尽管药明康德回应称，公司业务和运营一切正常，可信心提振并非一蹴而就。截至9月20日收盘，药明康德A股跌至74.05元、港股为68.7港元。

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导火索之思 警惕严重依赖

事实上，针对此次波动，市场观点并不一致。

中金公司认为，CXO板块仍受限于：海外供应链中断担心；明后年行业是否仍然供不应求受到质疑，短期估值仍受到一定压制。

中信证券则认为，上述行政命令以促进发展美国本土生物制造业竞争力为主，对当前全球生物医药产业链格局影响有限。

换言之，上述震荡更多出于市场避险。

当然，也有声音认为，“促进生物制造行政命令”只是导火索，行业股价大跌背后，与CXO本身过热，以及企业自身经营状况等有直接关系。

从行业看，所谓CXO（CRO、CMO、CDMO的统称），全称“医药外包服务”。

曾几何时，全球资本市场对CXO行业并不看好。因为CXO本身属于代工，“果实”最终属于甲方，所以CXO企业赚的更多是“辛苦钱”，想象空间有限。

转向来自医改大潮带来的旺盛需求、中国医药业换档提质进入新创新周期，这条原本不被看好的“赛道”热火起来，甚至出现过热现象。

尤其2015年之后，我国创新药发展加速，CXO研发价值被不断放大，代工属性却被许多投资者忽略。恰逢“独角兽”药明康德分拆上市，资本热捧更为CXO赛道添了一把火。

然繁华背后，隐忧同样不少。

聚焦药明康德，首先是业务结构单一依赖，即美国市场。

2022半年报显示，药明康德通过全球32个营运基地和分支机构，为来自全球超5850家客户（活跃客户）提供服务，服务区域包括中国、美国、欧洲及其他区域。

营收177.56亿元，同比增长68.52%；归母净利46.36亿元，同比增长73.3%。

其中，最主要驱动力，仍是美国业务，客户收入119.09亿元，同比增长104%；中国客户收入31.75亿元，同比增长27%；欧洲客户收入18.53亿元，同比增长24%；其他地区客户收入8.19亿元，同比增长15%。

无论规模还是增速，美国客户都堪称第一，这也是为何“促进生物制造行政命令”会对其产生重创的原因。

2

存贷双高 毛利率持续下滑

应收账款超63亿

配得上“药茅”光环？

抛开未来未知变量，细观营收净利高增的半年报，也不乏槽点。

先说营收，177.56亿元的体量，位列国内CXO行业榜首，况且还是在上海疫情影响下的表现，难能可贵。

但据新浪财经统计，若剔除新冠商业化项目，公司整体业务收入同比增速降至28.81%。

具体看，新冠商业化项目属于药明康德的化学业务，该业务营收同比增长101.9%，经调整Non-IFRS毛利53.14亿元，同比增长94.3%。若剔除新冠商业化项目等增量，该板块收入同比增长36.8%。

问题是，疫情总会过去，该项目并不具备持续性和复利性。

机构已有预警预测。如美银证券研报称，将药明康德明年收入预测下调至463.53亿元，同比增长19.6%，经调整后非国际财务报告准则利润预测下调至111.07亿元，同比增长21.1%。

再说盈利。2022年上半年，药明康德综合毛利率36.25%，而去年同期为36.99%。

拉长维度，同花顺iFinD数据显示，2017年至2021年，药明康德毛利率依次为41.83%、39.45%、38.95%、37.99%和36.29%，已连续5年下滑。

从最新半年报看，“拖后腿”的主要是两新兴业务。

第一，细胞及基因疗法CTDMO业务，上半年收入6.15亿元，同比增长35.7%，但经调整Non-IFRS毛利-0.43亿元，毛利率为-6.9%。

药明康德解释称，毛利下跌主要由于新启用的上海临港运营基地较低的利用率导致，预期未来几季度随着利用率逐渐攀升，毛利预期将逐渐转正并持续提升。

第二，新药研发服务部。25.53%毛利率，相比去年同期的45.83%几乎腰斩。营收4.55亿元，同比减少26.7%。即该业务出现营利双杀现象。

公司表示，下降主要由于国内新药研发服务部业务主动迭代升级以满足客户对中国新药研发服务更高的要求，由于交付IND周期更长，因此对当期业绩有一定程度影响。

可以明确的是，新业务有待培育成熟，目前尚不足成为新盈利曲线。

问题来了，既然毛利率低了，为啥净利润涨了？

除了新冠商业化项目驱动，“节流”也是重要考量。据新浪财经，药明康德管理费用率从2017年的16.35%降至2022年H1的7.15%，这体现了精细化水平的提升，值得肯定。不过研发费用率，也从2018年的4.54%减至3.7%，是否有利未来竞争力，持续成长性，值得警惕。

或许，也有无奈与急迫。26.33%的净利润率，虽是药明康德上市以来新高，可在20家CXO企业中仍处中游水平。

同时还有质疑声。三方研究机构透镜公司研究创始人况玉清认为，尽管药明康德的整体盈利质量不错，但业绩可能存在一定的水分。“尤其长期存在的‘存贷双高’和‘应收、预收双高’这两种‘双高’较难得到合理解释，需要药明康德进行专项说明。”

言语虽犀利，也发人冷思。截至6月30日，药明康德的货币资金接近71亿元，其中近70亿都是银行存款，同时持有28.71亿元的短期借款；在应收账款和应付票据方面，分为达到63.71亿元和1.17亿元。

行业分析师李晨表示，一边往银行里存放大量短期存款和长期存款，另一面却又从银行借了不少钱；账上准现金储备约93亿元，仍向银行大举借款。且应收账款和应收票据余额占上半年营收比三分之一，这难免引发市场质疑，业绩质量、发展成色到底咋样？是否配得上药茅称号？

3

错付了？人力成本AB面

频频减持为哪般？

不算多苛求。

作为“当红炸子鸡”，药明康德一直是机构宠儿。

截至今年二季末，共吸引137家基金公司的1621只公募基金产品持有，持股总量6.73亿股，持股总市值近700亿元。持有量超千万的基金产品有11只。

持股量最多的，是明星基金经理葛兰管理的中欧医疗健康A，二季度增持190.03万股至6123万股，持股市值逾63亿元。

据统计，自2019年四季报出现在中欧医疗健康A的十大重仓股后，药明康德已连续11个季度位列其中；除2022年一季度减持外，其他季度均有不同程度加仓。

排名第二的，是另一明星经理刘彦春管理的景顺长城新兴成长，持股量3000万股，且连续五季为该基金第六大重仓股。

明星基金坚定持有，不愧“药茅”称号。

尴尬在于，从股价走势看，上面知名基金不乏错付诟病声。相比开年的118元股价，目前已累计缩水超三成。

市场何以遇冷呢？

除了业绩近忧更有行业远虑。站在商务模式的持续性视角看，CXO行业本质还是代工，人力资本密集的短板避无可避。这也是拥有强大美国资源的药明康德当家人李革，坚持将研发中心搬到中国的原因。毕竟薪资水平优势明显，从而能让企业保持较厚净利。

可近年来，由于创新之风兴起叠加赛道火热，国内人力成本提升明显。作为市场争夺的优质资源，员工若无满意薪资，显然是留不住的。优势A面逐渐变成背负B面，药明康德甘苦自知。

截止2022上半年末，药明康德的员工总数达到39716人，同比增长39.1%，较年初增长4804人。

这意味着药明康德再想通过“降费”挤出盈利空间，难度越来越大。往日人力优势不在，盈利性持续承压，精细化、系统专业力、创新力还需提升。

值得注意的是，药明康德人均创收虽达44.7万元，但人均创收和创利基本仍处行业中游水平。以2021年为例，药明康德人均创利14.6万元。泰格医药为34.52万元、河源生物为30.37万元。

需反思的还有很多，如此前股东高管们的频频减持，早已积蓄了不满情绪。

据Wind数据，自2019年5月至2022年8月18日期间，药明康德首发前股东、高管、实控人控制的股东及其一致行动人频繁减持，据已显示的数据累计套现至少250亿元。

在2019年5月13日至2020 年3月14日期间，HCFII WX (HK) Holdings Limited 、深圳市平安置业投资有限公司 、嘉世康恒（天津）投资合伙企业（有限合伙）等8家首发前股东累计减持套现170.55亿元。

据Wind数据，仅2020年7月-2021年10月间，药明康德高管就进行了逾50次减持，累计套现1.17亿元。

值得注意的是，这些高管薪资本就位列行业头部水平。以申万一级行业（2014）为统计标准，2021年度在生物医药业中，药明康德以7790.56万元的年度报酬总额居第四。其中前三名高管报酬总额4095.79万元，居行业第二位；前三名董事报酬总额4017.36万元，也居行业第二位。

加上频频减持，难怪有舆论质疑有无欲掏空上市公司之势？

2022年6月，药明康德公布减持计划，实控人控制的股东及其一致行动人拟自2022年7月4日起至2022年9月30日的不超90日期间内合计减持不超过公司总股本3%的A股股份。

甚至有股东不惜违规减持。5月27日晚，药明康德公告称，公司收到股东上海瀛翊投资中心(有限合伙)转发的证监会《行政处罚决定书》：因未按承诺进行披露，违规减持药明康德近29亿元，证监会责令上海瀛翊改正，给予警告，并处2亿元罚款。

这也是新《证券法》实施以来，因违规减持被罚的首个案例。

不禁疑问，频频减持、花式减持为那般？企业前景如何？多少发展信心？投资者又如何放心呢？

4

辩证思考 谁是长期主义者？

多方面看，一个行政命令只是股价震荡诱因，也是一个可贵警钟，药明康德自身还有诸多短板待补。

好在，问题之外，作为CXO龙头药明康德根基仍稳固，不乏稀缺长板。

如化学业务，6月药明康德第二个高活原料药生产车间正式投入使用；7月，又一全新寡核苷酸及多肽生产大楼投入运营；同期，全新大规模连续化生产车间亦投产运行。在首条财经看来，大规模生产能力、流动化学平台能力优化将有助药明康打磨精细化、专业化水平，进而提升夯实规模效应。

工艺研发方面，截至2022上半年总计新增分子473个，其中1627个临床前及临床一期，288个临床二期，52个临床三期以及43个商业化的项目。

若加上小分子药物发现端的合成化合物，上半年药明康德已完成18万个化合物合成，过去12个月完成34万个化合物的合成。其中，超5000个是100克及以上的规模合成化合物。这意味着，药明康德药物发现力具有独特性，有望为小分子CDMO管线带来源源不断的分子项目，从而前瞻卡位市场。

测试业务，同样看点不少。实验室分析及测试服务收入18.9亿元，同比增长34.6%；药物安全性评价收入同比增长53%，保持并扩大亚太安评业务行业龙头地位；虽因受新冠影响，临床CRO及SMO收入7.2亿元，仍同比增长1.7%。

不久前，药明康德子公司合全药业又出喜讯：无菌LNP制剂平台正式投入使用,以满足众多进入临床乃至商业化阶段的寡核苷酸候选药物工艺需求。

大象起舞，种种蓄力改善，也让机构不乏看好，如大摩研报称，维持药明康德“增持”评级，预计2021-24年收入复合增长率34%，目标价由155港元升至177港元。公司拥有从药物发现到临床和商业营运的优势，该行看好其稳健增长前景和不断成长的业务规模。

的确，瑕不掩瑜。判断药明康德这样的龙头企业价值成长性，应采取辩证态度。一方面，业务扎实与创新性应该给予肯定，这也是所有医药企业安身立命，发展之根本。同时，“促进生物制造行政命令”细节尚未公布时，也不应盲目惶恐。另一面，业绩隐忧、股东高管减持、盈利模式短板、行业成本等远虑近忧也需警惕。

长短板并存、喜忧交织，更显长期主义者的可贵性。

罗马不是一天建成，蚁穴毁堤也非一日之功。无论做药还是做企，容不得任何小聪明小侥幸，查漏补缺、下硬功扎硬寨、长期敬畏共进退，才是繁华散尽、穿透迷雾、找回“药茅”荣耀的不二法门。

会是药明康德么？

本文为首财原创