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新特能源:业绩“饱餐”之后冲A 盲目扩长或致“积食” 上市之后或留“一地鸡毛”

在他人贪婪时恐惧,在他人恐惧时贪婪。

——语出巴菲特

引言

在短视频平台,能够找到很多光伏电站的俯拍视频——光伏面板铺满整个山体,随山势连绵起伏,如同给大山穿上了盔甲,颇有几分魔幻现实主义色彩。在一座座光伏电站的背后,饱含着获利的冲动、商战的野心、政商的纠葛以及利益的分配。

那处,更是商业魔幻现实世界。

魔幻现实世界,最易滋生“巨头”,包括巨富。

张新——是从魔幻现实般的中国光伏产业中走出来的最新巨富。

《奕泽财经》从上交所网站获悉,2023年9月19日,新特能源股份有限公司(以下简称“新特能源”)顺利过会,将登陆上交所主板。根据新特能源《招股书》显示,新特能源的控股股东为特变电工,持股为64.51%,而张新,作为特变电工的实控人,也是新特能源的实控人,合计控制约70.58%股份。

《奕泽财经》了解到,张新实控的上市公司,除了A股已上市的特变电工以及即将上市的新特能源,还有A股上市公司新疆众合。如果按照新特能源此次发行不超过17.34%新股、募资88亿元计算,其市值应该在507亿元以上,而特变电工和新疆众在9月22日市值分别为735亿元和108.81亿元,三家A股公司总市值超过1000亿元。

由此可见,新特能源的实控人张新是名副其实的“千亿富豪”,在2022年,张新位列衡昌烧坊·胡润百富榜第1018位,被誉为“新疆昌吉首富”。

一、耳顺之年 再“签”大单

1962年,在甘肃民勤县农村,张新出生。成年之后,进入新疆电大。毕业后,分配到新疆昌吉变压器厂工作。

昌吉变压器厂长期资不抵债,在改革开放之后,濒临倒闭。1988年,26岁的张新想要接手昌吉变压器厂,彼时,该厂资产只有15万元左右,负债高达70万。张新在家人的反对下,抵押房产,勉强获得3万元贷款,将昌吉变压器厂承包了下来。

在5年承包期内,在厂长张新的带领下,昌吉变压器厂净资产过千万。

到了1993年,刚过而立之年的张新,对昌吉变压器厂进行了股份制改造,重组之后的公司更名为特变电工,4年之后,特变电工在上交所上市,成为中国变压器第一股。

39岁时,特变电工入主了新疆众和,新疆众合是新疆首家工业企业上市公司,张新收获了人生的第二个A股上市公司。

到了2015年,张新和特变电工推动了控股公司新特能源在港交所上市,成为人生的第三个上市公司。

《奕泽财经》了解到,新特能源的前身为特变硅业,是特变电工在2008年成立的从事多晶硅生产的企业,而多晶硅是光伏组件、半导体、电子信息的基础性原材料。2011年,新特能源在原有多晶硅生产业务的基础上,增资收购了刚刚成立一年的特变电工新疆新能源股份有限公司,即新能源公司,该公司主要从事风能、光伏电站的建设,在收购前,是特变电工的子公司。

2023年3月,新特能源向上交所提交的上市申请获受理。2023年9月,新特能源成功过会,距离登陆A股料将不远。

此时,实控千亿市值的张新,61岁了,刚过耳顺之年。

然而,这一年龄在多晶硅生产头部企业实控人之中,还属于“小弟”。毕竟,协鑫的实控人朱共山已经65岁了,大全控股的徐广福已经81岁高龄,而只有通威股份的实控人刘汉元比张新小了2岁。

如上三家,协鑫、通威以及大全,不仅都是从事多晶硅的头部企业,而且对上市A股热情满满。其中,通威股份早在2004年上交所上市,大全控股速和协鑫能科都已在港股上市,其中大全能源2011年又在科创板上市,协鑫能科也已经启动回归A股计划。

四大多晶硅龙头企业,不日将齐聚A股。

这背后,是中国光伏产业的老将伏骥,当然,也受光伏在国内“钱景”召唤所致。

二、硅料企业 闭环竞争

《招股书》显示,新特能源的收入主要贡献者是多晶硅,在2022年,多晶硅为新特能源贡献了6成以上的收入,而电站建设和运营贡献收入在2022年仅有2成多。而多晶硅主要用于光伏组件的生产,其与光伏行业的发展息息相关。

图 3 新特能源主营业务(来源:招股书)

图 4 新特能源多晶硅价格与光伏产业正向关系(来源:招股书)

简言之,新特能源主要是一家为光伏企业提供原料多晶硅的规模化企业。

特别是从2021年下半年开始,多晶硅的价格出现疯涨,从此前的5.82 万元/吨,上涨至15.03 万元/吨,又冲破23.75万元/吨,进而上升为10年高位。这一涨幅,让新特能源赚的盆满钵满。

《招股书》显示,在报告期的2020-2022年,新特能源营收分别为141.82亿元、225.23亿元、375.41亿元;同期对应的归母净利润分别为6.35亿元、49.55亿元、133.95亿元,三年同比增幅分别为57.6%、680.3%和170.3%,净利润总额近190亿元。

虽然今年以来,随着多晶硅行业扩产,多晶硅价格已经有所下滑,但是,瑕不掩瑜。现在,可以说是新特能源上市的最佳节点。

但是,在报告期初,新特能源收入的主要贡献者,却不是多晶硅,而是光伏电站的建设业务,在2020年贡献收入比例50%以上,而当年多晶硅仅贡献收入3成左右。

图 5 新特能源产品收入构成(来源:招股书)

而新特能源的光伏电站建设业务,主要由2011年收购新能源公司来提供。

光伏电站是多晶硅生产企业的“下游的下游”,通常情况下,多晶硅企业提供原料多晶硅给光伏板生产企业,生产企业将光伏板以及相关组件卖给电站运营单位。

为何已经从事多年多晶硅生产的新特能源,想要涉足光伏电站的建设乃至运营领域呢?

根据《奕泽财经》了解,这或许与硅料企业激烈的市场竞争有关。通威、协鑫、新特、大全生产的多晶硅几乎占到了我国市场的80%,而各家企业的市场份额基本相当、技术也属于同一层级,光伏组件的生产企业会选择谁呢?

通过电站建设以及电站运营业务的开展,就能够从光伏企业购买光伏组件,就能够争取到来自光伏企业的订单。对于光伏组件生产企业来说,如果硅料供应商能够为产成品开拓销路,自然更倾向于选择该供应商。

通过介入光伏电站建设业务,新特能源打造了多晶硅生产企业的闭环——销售多晶硅-光伏组件生产-电站建设速-光伏组件采购-销售多晶硅。

并且,这样的闭环模式能够对冲多晶硅价格的跌落——即便行业扩产导致的多晶硅价格下跌,只要光伏电站业务企稳,光伏组件企业会继续采购多晶硅。

《奕泽财经》认为,新特能源是有意打造“闭环”的,特别是在报告初期,电站建设对多晶硅销售起到了拉动作用,不过,随着此后的多晶硅价格暴涨,中断了这一“闭环”打造的进程。

《奕泽财经》观察到,不仅仅是新特能源,多晶硅头部企业,都已经按照这一思路开展竞争。例如,协鑫集团,旗下的光伏电站解决方案提供商协鑫集成早在2010年于深交所上市。

所以,《奕泽财经》认为——在审视新特能源的过程中,我们更应该关注对其收入贡献有限的“电站建设和电站运营业务”。

三、闭环模式 挑战颇多

根据《奕泽财经》对新特能源《招股书》的研究,新特能源的电站建设被分为两种模式,一种“EPC 模式”,一种为“出售模式”。

图 6 新特能源电站建设模式(来源:招股书)

在“EPC”模式下,新特能源根据电站投资方的招标方案进行投标,提供包括设计、施工、采购等一系列服务;

在“出售”模式下,新特能源自主设计、建造风光电站,然后出售给能源企业,包括三峡集团、中核集团、华电集团等央企。

依托电站建设和运营,新特能源能够牢牢地将光伏企业和自己“捆绑”或者“半捆绑”起来。

潜台词就是——我有电站要建设,需要采购光伏组件,而想要我采购你的光伏组件,你就要买我的多晶硅。

在《奕泽财经》看来,要实现这一闭环的运转,特别需要注意若干“节点”——

其一,充足的“弹药”供给。

风光电站建设需要较大的前期资金投入,在新特能源的闭环模式下,资金来源无非有三,其一是多晶硅业务盈利资金,其二是电站项目滚动资金,EPC项目需要等待政府拨款,独立建设的电站需要通过出售来回笼资金;其三是通过电网销售电力,运营电站属于长期投资,远水难解近渴。

一旦“资金弹药”供给不足,则会导致电站项目停工、烂尾,进而引起多晶硅销售客户的流失。

其二,严肃的项目审批。

风光电站等投资项目,需要经过包括地方政府、发改委等机构的审批,获得审批文件,方可进行项目的开工建设,开工建设之后,再行进行光伏组件的采购等工作。而光伏电站的项目审批,牵涉部门和相关利益众多,如征地、环保、水利、搬迁、生态评估等等方面,并且,在这其中,往往滋生腐败、商业贿赂、权钱交易、违规审批等。

一旦“违规”审批,不仅为电站建设项目带来风险,直接影响新特能源的业务开展和商誉。

其三,强力的项目执行能力。

风光电站的建设,涉及的相关利益体较多,并且往往会掺杂资金借贷、投融资等事项,如何能够按期按效完成项目的建设,并且在出现风险的时候,以有效的方式应对,这也十分考验电站建设方以及投资方的项目管理能力。

一旦项目产生纠纷,无法推进,将会造成巨大损失。

基于如上分析,《奕泽财经》想要追问的是——新特能源打造的闭环模式,以及其电站建设和运营业务,能否完成如上“节点挑战”。

《奕泽财经》分析发现,新特能源其“闭环”是存在诸多“缺口”的。

四、瑕疵多多 一地鸡毛

上文,《奕泽财经》解析了新特能源闭环所需要建设的“节点”,那么,如上三个节点打造上,新特能源是否“完工”呢?

《奕泽财经》发现新特能源的诸多瑕疵。

(一)资金弹药短缺露头

对新特能源的电站建设业务而言,过去两三年间,非常幸运。

新特能源报告期内业绩大涨,主要是依靠了“双碳”政策下,风电投资项目大量开工,推高了多晶硅的价格,这也使得新特能源在2021年和2022年期间,收入大幅增加,积累了大量利润。2021年、2022年新特能源营收分别同比增长58.81%、66.68%,扣非后归母净利润分别同比增长840.23%、174.59%,业绩增长堪比做火箭,因此,新特能源在2022年3月15日召开的公司董事会会议决议和2022年5月5日召开的公司股东大会会议决议上,才作出了投资于年产20万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济建设项目的决定。

但是,到了2022年下半年之后,随着行业产能投产,多晶硅价格开始下跌,新特能源盈利额同样下降,公司2023年1-9月扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为464459.22-477859.22万元,较上年同期下滑45.56%-47.09%。

也是因为如此,新特能源将多晶硅价格下滑作为IPO的第一大风险予以提示。

不过,尽管如此,由于多晶硅“赚的太多”,新特能源并不缺钱。《招股书》显示,在2021年年底,新特能源拥有15亿以上的现金分红。另外,从新特能源提交的港股财报看,2022年的港股报表收入高达300多亿,利润超160亿元。

图 7 新特能源有现金分红(来源:招股书)

也就是说,新特能源从多晶硅中赚到的钱,可以满足电站建设和运营的需要。

但是,《奕泽财经》提醒投资人注意两点:

其一,多晶硅行业产能正在急速扩张,未来不排除进一步下降的可能,2023年前半年也仅仅是价格企稳,而不是回升。即,后续多晶硅出售未必能够提供持续的资金。

其二,新特能源电站项目的收益周期长,应收账款短期回款压力巨大。报告期各期末,公司应收账款净额分别为 458,620.47 万元、610,330.95 万元和 520,668.28 万元,占期末流动资产的比例分别为 27.97%、25.55%和 19.02%。而应收账款的8成是电站建设业务而引起的,大客户如三峡集团以及国家电投等回款较慢,另外,国家再生能源补贴同样存在拖欠的问题。

一句话,电站自身回款较慢,难以形成滚动投资,只能依靠多晶硅出售来补充投资金额,而目前多晶硅的价格下跌趋势,无法持续为电站建设提供持续“资金弹药”。而电站建设业务的投资变慢,又会反噬多晶硅的销售业务。

(二)项目审批或存暗流。

新特能源的电站建设业务需要与多个政府部门“打交道”,或存在“商业贿赂”等风险。

在上交所的《问询函》中,也提到了这一问题,但是新特能源以及保荐机构广发证券予以全盘否认。

但是,这却无法解释“新特能源子公司众多”以及“咨询费高企”两大问题。

《奕泽财经》观察到,新特能源拥有子公司共计458 家,其中境内子公司438家。

新特能源为何需要设立如此之多的子公司?

《奕泽财经》观察到,458 家子公司主要与电站建设业务相关,而非多晶硅销售业务。根据新特能源解释,在电站建设和开发业务中,需要在当地设立子公司以方便资源获取。

事实似乎也是如此,大量的子公司存在0社保的情况。也就说,新特能源大量子公司存在的目的,是在于获得电站建设的前期各类手续,当然,也包括与“有关系”的公司进行合作。

回复文件显示,2019 年至 2022 年,公司项目前期费用中咨询费金额分别为 622.49 万元、6,784.95 万元、6,750.26 万元、2,833.21 万元。特别是报告期内,平均每年超5000万元的咨询费,十分令人生疑。

这些咨询费都花在哪里了呢?《奕泽财经》分析发现,咨询服务上多属于电站建设当地的企业,其中有建筑造价、设计等公司,也有管理类、文化类公司。

简言之,新特能源为了获得当地电站项目审核和审批,借助子公司与当地“关系户”合作的方式来实现。

图 8 新特能源的电站咨询合作商(来源:招股书)

我们从一则司法审判中就能窥见端倪。

2017年,新能源公司与北京三叶瑞风能源科技有限公司签订合同,北京三叶瑞风能源科技为新能源公司提供居间服务,需要为新能源公司提供 “河北省邢台市隆尧县风力发电项目”的全套前期手续,包括邢台发改的批准、河北发改委的批准、将该项目并纳入2018年河北省年度风电项目开发计划等等,但是在工作中,北京三叶瑞风能源科技只取得了邢台发改委的批复,河北发改委批复未能取得,两者对薄公堂。新能源公司要求北京三叶退还居间费525万。

到了2019年,相同的纠纷又发生了一次,不过,这次地点变成了辽宁,服务商变成了辽宁中核新能源科技有限公司,纠纷金额变为475万元。

窥斑见豹,新特能源其他地区电站项目的前期手续,大致也是通过此种方式获取得。这其中,完完全全干净、清白,很难令人信服。

如果我们换个角度,新特能源此种获取地方风光电站建设项目的模式,与医药行业依靠“医药代表”推广,本质并无二致。而在医药行业,“推广费”是审核医药企业IPO的“高压线”。讽刺的是,在医疗反腐之前,医药企业同样热衷于设立大量的子公司来推广产品。

(三)不良资产“买”和“扔”。

在《奕泽财经》看来,风光电站的建设与房地产项目的建设,在商业逻辑上,并无太大差别,同样存在项目纠纷、烂尾等问题。

这十分考验新特能源的项目执行能力以及应对能力。

如果遇到“坏项目”,新特能源是如何处理的呢?

《奕泽财经》观察到“买”和“扔”两招。

回复文件显示,在报告期内,新特能源约有7个电站项目,从本来计划转出的电站,转为自营电站,其中既有风电项目,也有光伏+储能项目。我们观察到,多个转为自营的电站项目,都存在这样或者那样的问题,包括盈利不明朗、相关配套不建全等等。这等于是“烂项目”本来是要交给客户的,现在新特能源自己“买”过来。

另外,《奕泽财经》还观察到,就在新特能源递交招股书的前夕,新特能源分别在1月和3月, 将新泰50MW农光互补并网发电项目与吴起10MWp光伏发电项目以及盱眙高传运营的多个项目,转让给控股股东特变电工。

据新特能源第二轮问询函,新特能源表示,将新泰光华、吴起华光、崇仁华风、盱眙高传运营的电站项目转让给控股股东,由控股股东继续推动相关瑕疵整改,待整改完毕并符合置入条件后,重新置入新特能源体内或向无关第三方转让。

《奕泽财经》观察到,新特能源转让的项目或是涉及手续不全,或是涉及合同纠纷,多属于瑕疵项目。

在《奕泽财经》看来,如此将“不良资产”扔给控股股东的做法,固然可以让新特能源财务表现暂时“好看”,但是如果后续“回转”,将会再次损害股东利益,也会对业绩造成影响。并且,这一“扔给”股东的做法,也涉嫌关联交易,有规避发行条件的嫌疑。

综上所述,新特能源力图打造一个光伏闭环,“硅料-光伏组件企业-电站-光伏组件企业-硅料”,但是这一闭环并未完全“封闭”,其中存在不少“缺口”,显著的“缺口”就是“资金难持续”“项目获取难”以及“项目执行难”,这三大“缺口”,直接影响未来新特能源在光伏产业中的地位,甚至最终可能导致新特能源为光伏产业留下“一地鸡毛”。

如果说这是新特能源的远虑,那么,新特能源还有“产能”“技术”以及“股价”三大近忧。

五、募资存疑 谨慎“打新”

在上市委审核新特能源IPO会议现场,上市委向保荐机构以及保代文晋和刘敏溪提出了唯一的问题——说明新特能源募资项目的合理性。

根据《招股书》显示,新特能源此次上交所主板IPO计划募资88亿元,全部投向多晶硅生产,实现年产多晶硅20万吨,届时,新特能源多晶硅产能将增至年产40万吨。

这一募资项目广受质疑,主要质疑点如下:

其一,时间质疑。

该募资计划是新特能源在2022年初的时候通过股东会决定的,而此时,多晶硅价格正处于上涨阶段,投资增产是理所当然的正确决策。但是,从2022年下半年之后,多晶硅价格出现不小的跌幅,继续执行增产,是否涉嫌“偷懒”,对多晶硅市场变化视而不见,亦或者“对赌”多晶硅价格会继续扭转上行?

其二,产能质疑。

截至2022年年底,通威股份、新特能源、协鑫科技和大全能源的多晶硅产能分别达到23万吨/年、20万吨/年、18.50万吨/年和10.50万吨/年,并且,四大硅料企业均有扩产计划。例如,龙头企业通威股份,单单是在今年就已经斥资300亿元以上进行扩产;还例如,协鑫9月份内蒙古12万吨多晶硅项目刚刚投产;还例如,大全能源内蒙古10万吨多晶硅项目爬坡顺利。

在这样的同行竞争环境中,新特能源也要扩产?这是否会进一步导致多晶硅产能过剩?而下游光伏组件企业,是否能够在中短期内消化多晶硅产能呢?

其三,技术质疑。

根据《奕泽财经》了解,未来光伏N型电池将会逐渐成为主流,而N型电池需要电子级硅料。虽然新特能源募资项目是“电子级高纯度硅料项目”,但是从技术角度看,该项目是属于“新增项目”还是“替代项目”?以“电子级硅料”替代公司原有20万吨的技术落后产能项目?

这一点,新特能源未能在《招股书》中予以明确说明。

其四,股价质疑。

自从2021年以来,新特能源港股一直维持震荡行情,给投资人带来的投资价值不大。并且,在震荡的过程中,持续缩量,成交萎靡。在网络中,大量新特能源的港股投资者表达了对新特能源的失望之情。这一股价走势,势必会对新特能源上交所上市股价走势产生影响,加之近期A股低迷的行情以及新股高开低走的态势,投资人在新特能源“打新”上,也需要谨慎。

六、总结

巴菲特说,投资的秘诀之一在于“在他人贪婪时恐惧,在他人恐惧时贪婪”。

在《奕泽财经》看来,曾几何时,依靠着这句话,新特能源以及刘新以先见之明投资硅料产业,迎来了光伏产业的爆发;又曾几何时,新特能源以及刘新似乎窥见了多晶硅产业之疯狂,开始试图投资风光电站领域,亦有斩获。这都验证了巴菲特投资秘诀的正确性。

但是现在,新特能源和刘新的面临的问题是——不知道他人是恐惧还是贪婪。

故此——更加不知道自己是应该恐惧还是贪婪。

于是——便选择了随波逐流,哪怕最后“一地鸡毛”。

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