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洗尽铅华始见真 ,物企“借箭” 板块或迎来爆发期

11月地产政策“三箭齐发”,不仅有利于民营房企信用风险缓释,也有利于投资者对中国房地产市场的信心重建,更加有利于对物业企业估值信心的重建。11月至今(截至12约9日收盘),港股物业管理指数涨幅约59%,尽显峥嵘之势。

根据智通财经APP了解,2022年以来,物管板块受到美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情冲击以及个别房地产企业信用风险的影响,出现较大幅度回调。根据中信证券研报数据,自2022年年初至11月15日,物业管理板块按照总成交量排序前10的公司,市值平均跌幅达35.9%;按年初市值前十大公司,市值平均跌幅达到35.7%。板块估值下落明显。截至12约9日收盘,物业管理板块年度跌幅约14.8%,有所回暖。

然而,从基本面来看,尽管大环境扰动,物业管理规模仍实现稳健扩张,营收和归母净利润稳定增长,证明物业服务行业具备可穿越经济周期的增长模式,以及轻资产、低杠杆、高效率的运营优势,基本面稳健。而且,物管行业政策面、基本面以及发展前景向好的趋势均没有出现变化。

更重要的是,相较于前几年高举高打、强调业务布局的广度与规模扩张的速度,目前的物业管理公司更加注重增长逻辑的可持续性与确定性,并依据自身特点强化优势业务,构筑护城河,业务发展趋势逐步清晰。因此,有理由相信,随着地产行业逐步回暖以及港股市场整体价值逐步体现,物管板块整体估值有望修复,目前其配置窗口已显现。

具体到标的而言,智通财经APP认为,物业行业值得关注的主线有三条:其一是稳健型的国企标的:业务具有强确定性、母公司经营稳健、在管面积高增长,比如保利物业(06049),华润万象生活(01209);其二是第三方拓展能力较强的物管公司,第三方在管面积占比超过80%,已基本具备独立经营和扩张能力的民企物管,推荐绿城服务(02869),旭辉永升服务(01995)等;其三是估值修复的高弹性标的,市场对公司经营可持续性分歧较大、PB较低的实力物企碧桂园服务(06098)、新城悦服务(01755)。

地产关联方拆雷 物业基本面回归

除了大环境及其他因素外,地产关联方的影响成为物业股持续走低的原因。根据中指物业研究数据,截至2022年11月15日收盘,物业服务上市企业第一大股东持股比例超过50%以上的共有40家,占所有上市物业企业的63%。其中,第一大股东绝大多数为开发商母公司,其组为控股股东对物业服务企业的重要性一目了然。

一方面,部分房地产企业为了缓解自身债务危机,或控制物业公司为其“输血”,给物业上市公司带来经营隐患,加剧投资者恐慌情绪。另一方面,地产行业进入“黑铁”时代,行业大规模发展的势头已难重现,大多数上市物业公司都有地产关联方,后续增长预期减弱。此外,还有非业主增值服务的影响。

值得欣喜的是,11月份,支持房地产市场平稳健康发展的“金融16条”等利好政策接连发布,尤其是银保监会、住建部、央行再次释放政策利好,联合发布的《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》(以下简称《通知》),全面调整优化房地产金融政策,是稳经济、稳增长的重要举措,意义重大。第一,支持的对象范围广,对国有、民营等各类房地产企业一视同仁,特别是聚焦主业、资质良好的民营房企,将获得更多房地产贷款支持。第二,支持贷款、信托等存量融资展期1年,将有效缓解房企短期偿债压力;第三,加大利用发债、信托等支持房企融资。

从供给端满足房地产项目合理融资需求,大大缓解开发商资金链压力,债务雷有效化拆,进而也解除了物业公司的后顾之忧,破除物业企业为开发商输血管道,物业得以回归其本身的价值。

修为内化 由“成长优先”转为“质量优先”

回到物业行业自身基本面而言,我们可以从管理规模、第三方在管提升、增值服务,梳理物业行业整体逻辑从重规模成长转向发展质量优先。

首先,物业管理规模增速放缓,非住业态渐成扩张重点。2022年上半年,各上市物管公司在管面积均维持了同比10%以上的正增长,其中华润万象生活增速最高,从2021上半年的1.36 亿平增至2022上半年的2.61亿平,同比提升 92.4%,展现出物管行业的抗周期成长韧性。

同时,由于房地产行业持续调整,住宅开发面积较往年略有下降,学校、医院、公建等现金流相对稳定的非住业态成为物管公司的主要拓展方向,逐渐成为企业规模化外拓的重要补充。而实际收缴物业费单价稳中有升,昭示行业发展主线与外拓战略由“成长优先”向“质量优先”演化。

就基础物管业绩来看,2022年上半年,国企金茂服务、中海物业和华润万象生活基础物管收入增速较高,为45.8%、44.1%和37.2%;同期民企碧桂园服务由于大量收购项目并入,基础物管收入增速104.9%,领跑全行业;旭辉永升服务基础物管收入增速为65.0%,高于民企平均水平。

其次,第三方在管占比逐年提升,物业独立性增强。根据光大证券研报,国企物管(8家)第三方在管面积占比逐年提高,2021年末第三方在管面积占比达到50.3%,2022上半年为54.2%(越秀服务未披露拆分)。民企物管(9家)第三方在管面积占比明显高于国企物管,截至2021年末为64.9%,2022上半年达到66.2%,民企物管在第三方拓展市场和收并购等渠道获取项目来源较为积极。简言之,脱胎于房地产企业的物管公司,正逐渐减少对关联方的依赖,独立发展能力明显提升。

增值服务方面,非业主增值仍为母公司支持物企的重要手段。因此除了除华润万象生活(同比增长12.7%)等少数经营稳健、母公司支持力度较大的企业外,其余企业均出现不同程度的下降。社区增值服务受疫情与经济下行影响,增速有所放缓,尤其是2022上半年民企物管社区增值业务收入同比增长14.1%,对比2020、2021年全年的72.5%、69.5%有明显减缓。同期国企物管社区增值业务收入增速回落至33.7%。然而,长期来看社区增值服务业务的重要性并未减弱。

总体而言,在外部经济环境和疫情影响下,增值业务开展受限制,物管基本盘对业绩起到“稳增长”作用。因此,具备国企央企背景的华润万象生活、保利物业等,成长高确定性、外拓能力不断提高,成为较为稳健的标的。

财务面面观 物管行业独立可期

除了业务之外,财务指标也是透视物管行业发展阶段的一面放大镜。下面我们将从物企的营业收入及净利润、毛利率及贸易应收款等多项财务指标,分析物管行业的独立性。

营收及净利润而言,物业公司几乎均保持了营业收入的正增长,碧桂园服务2022年上半年实现收入 201 亿元,较新上市的万物云高出近50亿元;营业收入同比增速方面,碧桂园服务(同比增长75.0%)再次夺得头筹,其余物企如旭辉永升服务(同比增长57.1%)、建发物业(同比增长50.1%)均有较高增长。净利润方面,各企业出现较为明显的分化,国资企业韧性更强,增速更为稳健,如建发物业、中海物业、保利物业等,而独立性相对较强(碧桂园服务、旭辉永升服务、新大正)和母公司经营稳健(滨江服务、卓越商企服务)的民企物管公司净利润保持了相对较高的增速。

就毛利率而言,基础物管毛利率的趋同趋势尤为明显。2022上半年,新城悦服务、碧桂园服务、金科服务、越秀服务等物企的毛利率均出现不同程度的下调。至此,物管行业可根据基础物业服务毛利率分为两大类—以20%-22%为中轴和以15%为中轴,前者包括旭辉永升服务、金科服务、雅生活服务、越秀服务、滨江服务等头部民企和中小国企,后者主要以大型国央企为主,如保利物业、华润万象生活、绿城服务、中海物业等。

非业主增值服务毛利率差异收窄,社区增值服务毛利率受业务影响区别较大。非业主增值服务是传统的母公司支持项目,受疫情与地产行业深度调整影响,部分民营物企如碧桂园服务、金科服务等毛利率降幅较大,企业间差异缩小同样表明行业回归理性。

总而言之,物企上市后,伴随着低毛利率业务的规模化开展、集团方面支持的减弱与增量新盘的减少、外拓占比的提升,毛利率仍有下降空间,2022上半年延续了这一趋势,但可明显发现降幅趋缓,主要由于物企的“野蛮生长”阶段已过,非业主增值服务与低毛利率业务对毛利率的边际影响减弱,业务发展趋势基本确定。

受益于科技应用与业务标准化,2022上半年,部分物企销管费用率进一步下降,其中建业新生活降幅最为明显,由2021年上半年的11.0%减少3.2个百分点至7.8%。同时,受毛利率下降影响,净利率略有降低,整体表现较为平稳。

透过一系列财务数据,可以发现物管公司各类业务毛利率逐渐趋同,独立性持续提升、费用率优化,板块的独立性越来越强,物管行业已从此前的野蛮生长步入更为理性的发展阶段,投资价值持续凸显。

物业板块独立性愈发突出下,一些独立经营和扩张能力的民企物管,便成为重点关注的标的。旭辉永升服务是国内少数规模增长不依赖母公司的头部物企,业务质地良好且保持高增长。截至2022上半年,公司在管面积达2.08亿平,较去年同期增长60.0%。来自母公司面积占比逐年下降,“外拓+战略合作+收并购”拓得面积占比超80%,发展独立性突出,增长确定性较强。随着市场对公司经营的认可与价值属性的进一步发现,公司将具有更高的估值溢价与业绩上冲潜能。

碧桂园服务收并购与市场拓展齐发力,物管基本盘扩大推动业绩高增。截至2022年6月30日,公司物业管理(不含三供一业)在管面积8.43亿平,同比增加4.14亿平;上半年物业管理收入110亿元,同比增长112%,占总收入比重由2021年同期45%提升至55%,推动整体业绩高增长。此外,社区增值高成长、高毛利。疫情之下社区增值服务仍表现较强韧性,上半年社区增值服务收入21亿元,同比增长51%,毛利率约60%,维持较高水平。展望后续,看好社区增值服务渗透率、管理效率提升。

总而言之,关联方资金链暂时缓解,不仅有利于房地产企业业务的持续推进,也是对物业企业的债务松绑。而且,物业管理行业轻资产、低负债率、稳定现金流、重要民生服务业等行业优质属性从未改变。另外,在中央强化物管基层治理作用,地方支持力度较强的政策导向下,物管行业有望在街道治理、市政设施维护、城市服务等领域进一步拓宽发展空间,行业发展充满想象空间,行业价值回归在即,资本市场应声而起亦是顺理成章。


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