8月24日晚间，城地香江（603887.SH）披露2026年半年度报告。报告期内公司实现营业收入14.73亿元，同比增长14.59%；归属于上市公司股东的净利润为-645.32万元，上年同期为盈利3735.81万元，同比由盈转亏；扣除非经常性损益后的净利润亏损2346.31万元，较上年同期的3962.66万元同样转亏。

就在这份财报发布的十天前，公司筹划近两年的中能智算定向增发事项正式宣告终止。叠加业绩由盈转亏，这家从传统地基工程跨界转型的IDC服务商，正面临转型以来最严峻的经营压力。

拆分单季度数据可见边际变化：今年一季度公司归母净利润亏损1341.33万元，以此测算，二季度单季归母净利润约盈利696万元，亏损幅度环比收窄，且最终业绩好于7月中旬预告的亏损下限。但二季度单季盈利主要依赖资产减值转回等非经营性收益，主业盈利能力仍偏弱；‌扣非净利润的深度亏损，仍指向主业盈利能力尚未出现实质性修复‌。

利润滑坡的多重动因

利润同比由盈转亏，是收入结构变化、减值基数波动、所得税、折旧与费用刚性多重因素叠加的结果。

收入结构的变化首当其冲。近年城地香江的营收增长主要由IDC系统集成与EPC总包业务拉动，AI算力需求爆发带动智算中心建设订单放量，公司凭借“产品制造+系统集成”的全产业链优势持续拿单，支撑了营收的两位数增长。但IDC系统集成赛道竞争趋于激烈，华为数字能源、中建系、中通服等具备资金与资质优势的市场参与者持续加大布局，行业价格承压，总包项目毛利率持续下行。低毛利业务占比提升，直接稀释了公司整体盈利水平。

从公司自身数据看，2025年全年IDC业务毛利率仅为18.04%，较上年下降4.02个百分点，部分充分竞争的EPC项目毛利率已落至14%-18%区间。低毛利的工程类业务占比越高，营收增长对利润的拉动就越弱。

减值的基数效应进一步放大了利润降幅。2025年上半年，公司加大应收账款催收力度，当期信用减值损失转回形成收益2711.77万元，直接增厚了当期利润；2026年上半年，公司收回南京海基电力、有孚数据等客户历史欠款，转回坏账准备超5000万元，但2025年上半年减值转回基数本就较高，2026年虽然转回绝对金额更大，但带来的利润增量相比去年同期反而收窄，形成同比层面的利润拖累。这一点在今年一季报中已有迹可循，公司当时便明确提及，利润总额同比大幅下滑的主因是回款同比减少。

递延所得税与固定资产折旧则是容易被忽略的直接推手。2025年同期，公司凭借未实现内部损益确认递延所得税资产，降低了当季税负；2026年IDC业务盈利带动可抵扣亏损利用，递延所得税费用同比大幅增加，进一步挤压了净利润空间。同时，太仓数据中心按客户定制化投入后转固运营。作为AIDC（人工智能算力中心）项目，‌高功率机房转固后折旧刚性，客户机柜上架呈渐进式，成本前置、收入后置属于行业普遍的阶段性亏损特征‌，成本与收入的时间差也对当期利润形成拖累。

费用端的刚性增长则持续挤压利润空间。研发方面，公司持续押注高功率智算中心配套技术，液冷、800V高压直流、固态变压器、智能微电网等多条技术线同步推进，上半年研发费用达5519.32万元，同比增长44.29%，全部计入当期损益。财务费用是更长期的拖累，高杠杆下利息支出规模居高不下，上半年财务费用6521.82万元，同比增长32.08%，增幅远超营收增速，持续吞噬营业利润。

增收不增利的业务底色

营收走高、利润走弱的背离走势，是公司业务结构短板与行业竞争周期共振的结果。

城地香江目前的收入基本盘仍以工程类业务为主。IDC系统集成与EPC总包的特点是订单规模大、营收确认快，但毛利薄、账期长、需要大量垫资。在行业建设热潮期，这类业务能够迅速做大营收规模，但也很容易将企业拖入“规模扩张—存货与应收高企—减值压力上升—现金流承压”的循环。

资产负债表已显现出这一循环的痕迹。截至6月末，公司存货规模达27.50亿元，较上年末增长26.76%，其中80%以上为已完工未结算的IDC集成项目成本；应收账款账面价值17.82亿元，虽较上年末下降3.62%，但账龄结构中长账龄款项占比不低，公司累计计提坏账准备已达6.42亿元，其中仅针对原地产类客户的单项计提就达3.38亿元。大规模的营运资金占用，是公司债务高企的重要原因，也让盈利质量始终难以提升。

相比之下，自持运营的数据中心业务盈利稳定性更强。根据公司此前披露，目前自持的五个项目中，扬州移动84MW机房平均上架率约84%，仪征70MW机房上架率约85%，上海周浦、临港两个零售型项目出租率均维持在80%左右，整体运营保持稳定；太仓数据中心约2200个高功率柜已交付，正处于客户爬坡阶段。这类业务毛利率高、现金流稳定，但重资产属性强，单项目资本开支规模大，在当前债务压力下，进一步大规模扩张的空间受限，当前在总收入中的占比仍然有限，尚不足以对冲工程业务的盈利波动。

定增终止后的资本约束

原本市场普遍将中能智算定增案，视作缓解公司财务压力、优化业务格局的关键举措。

2024年10月15日，城地香江披露定增预案，拟向中国能建旗下的中能智算定向发行股份募资近7亿元，全部用于补充流动资金和偿还债务。交易配套有表决权放弃协议，完成后中能智算将以23.08%的持股比例成为公司控股股东，实际控制人变更为国务院国资委。对彼时债务压力凸显的城地香江而言，这笔交易的价值远不止7亿元资金——国资背景带来的信用增级，有望直接降低公司融资成本；若7亿元募资全部用于偿还高息债务，静态测算每年可减少财务费用约3500万元。更重要的是，中国能建体系内的项目资源，也被市场认为能够为公司带来持续的订单协同，为重资产的自持IDC扩张提供外部资金弹药。

历时近两年，这场备受关注的控制权变更最终还是画上了句号。8月14日，公司董事会审议通过终止议案，配套的表决权放弃协议同步解除，官方将原因归结为资本市场环境变化、AIDC行业发展阶段演进，交易的核心商业基础条件已发生实质性变更。无论具体原因为何，结果是明确的：‌公司失去了一次直接修复资产负债表的机会，此前市场预期的降杠杆、减费用、订单导流等逻辑，均无法兑现‌；自持IDC的重资产扩张也彻底失去外部资金支撑，规模抬升的节奏将进一步放缓。

资本端的压力直接体现在现金流上。上半年公司筹资活动产生的现金流量净额同比骤降111.59%，股权融资落空叠加银行借款收缩、偿债支出持续，外部补血能力明显减弱。更棘手的是历史包袱的制约，2025年末未弥补亏损已超过实收股本总额的三分之一，触发公司法相关约束；2026年半年度持续亏损，资本修复难度进一步加大。按照公司法及再融资规则，大额未弥补亏损不仅限制了公司分红能力，也对后续股权融资形成实质性约束。定增终止后，公司补充核心资本的可选路径已大幅收窄。

定增终止前后，市场曾因算力租赁概念热炒公司股价，出现连续三个涨停。公司随后明确澄清，当前主营业务为IDC投资及运营和IDC综合解决方案，暂未涉及算力租赁业务。预期与基本面的落差，也从侧面反映出市场对公司转型的期待与现实之间的差距。

技术与出海：寻找破局的第二路径

经营压力之下，城地香江也在尝试寻找突围路径，技术差异化和海外市场成为两大方向。

技术层面，公司将研发资源向高功率、高算力密度的前沿技术集中。子公司香江科技发布液冷白皮书2.0，推出风液混合微模块、集装箱冷站及配套运维设备；同时联合中移能源、华为数字能源等成立智算中心能源关键技术实验室，共同攻关固态变压器、一体化直流微网等下一代供电技术。从行业趋势看，随着单机柜功率持续升级，液冷、高效供电确实是确定性的技术方向，若能形成技术壁垒，有望帮助公司跳出同质化价格竞争。但技术研发从实验室走向规模化商用，通常需要2-3年甚至更长周期，目前多数技术仍处于试点或样机阶段，短期内难以对业绩形成明显拉动。

海外市场被寄予更多短期期待。公司已通过国内合作伙伴拿下泰国、马来西亚等地的数据中心电力模块、母线订单，部分项目已完成交付，同时在跟进东南亚及韩国等地的预制化方舱项目。相较于国内充分竞争的市场，东南亚等新兴市场数据中心需求增长快，竞争格局相对缓和，产品盈利空间更优。但需要注意的是，当前海外订单多为设备类出口，并非高毛利的整体总包运营，业务天花板较低，同时还存在账期、汇率波动及地缘政策等不确定性，当前仍以小批量产品出口为主，规模贡献有限，能否真正成长为支撑业绩的核心增量，仍有待验证。

这份财报里也并非全是负面信号。上半年公司经营活动产生的现金流量净额达1.84亿元，上年同期为-2.36亿元，同比大幅转正，核心得益于历史欠款专项回款力度加大，体现阶段性现金流改善，但并不完全代表当期新业务造血能力已经全面好转。叠加二季度单季盈利，市场可以从中找到边际改善的信号。但这些变化更多是季节性回款节奏和项目交付周期带来的短期波动，还是基本面反转的起点，目前仍无法下定论。

整体而言，城地香江正处在转型的胶着阶段：工程业务能够快速做大规模，但盈利薄弱；自持IDC运营业务盈利质量更好，却很难快速抬升整体营收；技术研发、海外拓展具备长期想象空间，短期难贡献业绩，而高负债、历史减值包袱持续牵制公司。

定增终止后，没有了外部资本的加持，城地香江接下来的每一步，都只能靠自身经营去消化存量问题、兑现增量价值。后续经营修复只能依靠内生造血，考验管理层的精细化运营水平。