没有制度的市场，是猪圈；没有市场的制度，是牢房。

——经济学家厉以宁

引 言

公平、公正、公开（“三公原则”）是证券市场监管的基石与核心准则。

就IPO审议而言，公平原则要求市场不存在歧视，IPO企业以独立、平等身份参与市场；公正原则要求监管部门对监管对象一视同仁；公开原则则要求进行充分的信息披露；这三大原则也是保护投资者的基石，维护证券市场秩序的屏障。

也是基于“三公原则”，对过度依赖供应商或者客户、对信披存在瑕疵、对股东入股不合规等有违“三公”原则的IPO项目，监管往往较为谨慎。

《奕泽财经》从北交所官网获悉，北交所上市委将于2026年9月4日审议昌德新材科技股份有限公司（以下简称“昌德科技”）的首发事项。

而昌德科技与中石化集团之间深度绑定的特殊关系，在多个维度上对“三公原则”构成了潜在冲击，其间的利益格局值得市场与监管者高度警惕。此前，或许也是基于此种顾虑，昌德科技申请深交所主板上市，铩羽而归。

图 1 昌德科技IPO进程（来源：北交所官网）

此次北交所IPO，昌德科技是否满足监管“三公”要求呢？

在《奕泽财经》看来，昌德科技此番涉嫌违背“三公原则”，体现在一系列的异常变动上。

一、业绩异常：收入或“注水”

昌德科技主要从事大宗化工产品的综合利用和新材料制造。简单来说，中石化等石化企业在处置己内酰胺会通过焚烧方式处置，由此而产生废水、废气和副产物，昌德科技将其转化为环氧环己烷、正戊醇、水泥外加剂等一系列高附加值产品。

图 2 昌德科技产品应用领域（来源：招股书）

《招股书》显示，2023年至2025年，昌德科技取得收入分别为10亿元、15亿元和16亿元，2024年收入增幅巨大。《奕泽财经》注意到，2024年，对昌德科技收入增幅贡献最大的产品为资源综合利用业务之中的融资和外加剂。

图 3 昌德科技收入构成（来源：招股书）

2023年，溶剂和外加剂业务收入为1.92亿元，但是，2024年增至6.4亿元，增幅高达233%，销售数量增幅176%。

但是，收入贡献最大的业务，毛利率却最低。溶剂和外加剂业务收入主要贡献产品甲基环已烷，毛利率不足7%；乙酸乙酯收入占到溶剂和外加剂业务收入的6成以上，毛利率不足3%。

图 4 收入贡献多但是毛利率低（来源：招股书）

收入的主要贡献者，却毛利率奇低，由此让投资者产生质疑——昌德科技是否为了顺利推进IPO，强行上马“赚吆喝不赚钱”的业务？

此类业务销售真实性存疑。

《奕泽财经》对乙酸乙酯等收入大增业务的主要客户进行了分析。

首先，《奕泽财经》注意到，乙酸乙酯销售主要依赖前五大客户，2023年和2024年，前五大客户贡献收入分别为68%和54%；

图 5 乙酸乙酯主要客户（来源：回复文件）

其次，《奕泽财经》注意到，前五大客户之中，部分客户与昌德科技颇有渊源；如乙酸乙酯第一大客户为东莞市同舟化工有限公司，公开资料显示，该公司与中石化有业务往来。而昌德科技的股东之一为中石化，并且，昌德科技是从中石化下属的中国石化巴陵石油化工公司改制而来的；

最后，个别大客户或与昌德科技关系密切，不排除有利益输送的嫌疑。湖南昂致化工科技有限公司成立于2021年，2024年即与昌德科技合作。2024年湖南昂致化工科技有限公司是昌德科技乙酸乙酯第五大客户，2025年迅速上升至第二大客户，贡献收入5397万元，占到乙酸乙酯收入的11%。而该公司注册资本仅有1000万元，武汉欣则诚化工有限公司与其类似。

《奕泽财经》还注意到，武汉欣则诚化工有限公司关联多家“颜姓”为法人和实控人的化工公司，包括东莞市新远化工科技有限公司、长沙凯碧斯化工设备有限公司（颜桂玲为法人）、广东昂致化工科技有限公司（颜江霞为法人）。

公开资料显示，颜刚曾任中石化巴陵石化总经理、中石化湖南石化总经理等职务。昌德科技的前身昌德化工，其工商资料中存在一位颜红旗的人，担任过昌德化工的联络员。

图 6 昌德化工历史工商信息（来源：爱企查）

突然出现的乙酸乙酯业务，以“高收入低毛利率”助推昌德科技报告期内收入的增长，并且，多家客户与昌德科技的关系“不清不楚”。

这样的业务是否真实？这样的业务是否可持续？

二、财务异常：净额OR总额？

浙江金贸通供应链管理有限公司既是昌德科技的供应商，也是昌德科技的客户。

2023年9月至11月，昌德科技向浙江金贸通供应链管理有限公司采购二异丁基甲酮，采购金额588万元，同年10月至12月，向其销售二异丁基甲醇，销售额799万元。

二异丁基甲酮通过加氢工艺可生成二异丁基甲醇，二异丁基甲酮为二异丁基甲醇的主要原材料，并且，昌德科技向同一公司采购和销售仅仅相差一个月。

为此，昌德科技将该交易以“净额法”确认收入，用588万元采购额冲减了2023年的收入。

《奕泽财经》注意到两点：

第一，昌德科技供应商和客户重叠情况比较普遍。

中石化、东莞同舟化工、武汉欣则诚化工有限公司、福建永荣科技有限公司等数十家公司，既是昌德科技的供应商，也是昌德科技的客户。其中，多家公司也是重要供应商或者客户。如中石化位列昌德科技前五大供应商和前五大客户；东莞同舟化工、武汉欣则诚化工是昌德科技前五大客户。

图 7 重叠客户和供应商名单（来源：回复文件）

第二，供应商和客户重叠情况下，采购和销售多存在上下游关系。

如昌德科技向武汉欣则采购乙酸，向其销售乙酸乙酯；如，东莞同舟化工，昌德科技向其采购丙酮，销售丙二醇系列；更如，江苏欣景至新材料有限公司，昌德科技向其采购和销售丙二醇，而江苏欣景至新材料有限公司成立于2022年，成立次年即与昌德科技开展合作。

由此而产生的疑问在于——同样是，供应商和客户重叠，同样是，采购和销售产品存在上下游关系。为什么？昌德科技仅仅对浙江金贸通供应链管理有限公司的销售，以净额法确认收入？而对其他客户则采用总额法确认收入？

仅仅是因为采购和销售时间间隔较短吗？这一理由不是选用“净额法”还是“总额法”的分野。

考虑到重叠客户中包括多家大客户，如果全部以“净额法”确认收入，昌德科技在报告期的收入是否会大幅“缩水”呢？

三、客户异常：贸易商采购陡增

昌德科技销售模式分为生产商和贸易商两种模式。

关于昌德科技的贸易商，《奕泽财经》关注到如下五处异常。

其一，采购陡增。

《奕泽财经》查询到昌德科技向深交所主板提交的《招股书》，该《招股书》显示，昌德科技2023年之前贸易商销售收入占比约在3成左右，这一比例与可比公司相差不大，可比公司贸易商收入占比平均在30%左右。但是2024年，昌德科技贸易商收入占比超过全年销售收入一半，为55%，而2023年仅有33%。

图 8 向贸易商销售占比约三成（深交所IPO招股书）

过半收入来自直接贸易商，昌德科技销售结构已经不同于可比公司。

其二，毛利率降低。

昌德科技虽然通过贸易商收入出现了增加，但是毛利率却大幅降低。

2023年，贸易商采购收入占比33%，毛利率为18.28%；2024年，贸易商采购收入占比为55%，但是毛利率降低至11.41%。换言之，虽然昌德科技向贸易商卖的货越多，但是赚得钱越来越少。归其原因，与上文提及的“乙酸乙酯”有关——贸易商大量采购低毛利率的乙酸乙酯。

图 9 贸易商销售毛利率降低（来源：招股书）

其三，昌德科技存在重要贸易商成立当年即与公司开展合作的情形。

岳阳云泰化工贸易有限公司是昌德科技的贸易商，成立于2021年，与昌德科技开始合作始于2021年；Jedy International Pty Ltd 是一家在澳大利亚注册的化工贸易商，成立于2021年，成立当年即与昌德科技开始合作。

《奕泽财经》查询到，岳阳云泰化工贸易有限公司目前地址位于湖南省岳阳市云溪区云溪街道湖南岳阳绿色化工产业园，该园区也是昌德科技子公司岳阳昌德新材料有限公司的所在地。《奕泽财经》也查询到，Jedy International Pty Ltd或与中石化存在商业合作。

其四，采购渠道不同。

昌德科技存在直接生产商也是贸易商终端客户的情形，即，同一家客户，从昌德科技采购，也通过贸易商间接从昌德科技采购。

回复文件显示，报告期内昌德科技共有 10 家贸易商的终端客户与发行人直接客户存在重合。贸易商授予终端客户更为优惠的价格以及更长的信用期。

其五，贸易商收入回函占比降低。

《奕泽财经》注意到，保荐机构向贸易商发函确认收入，贸易商回函比例在不断降低。2023年，保荐机构向贸易商发函确认收入，回函可确认比例为74.73%，但是，2024年这一数据降低至69.52%。即，更多的向贸易商销售收入，没有获得来自贸易商的确认。

图 10 来自贸易商的收入确认回函比例降低（来源：回复文件）

结合如上对贸易商销售的分析，投资者的疑问在于——陡增的贸易商采购，是否真实有效？有无暗中的利益输送和交易嫌疑？

四、人事异常：“二把手”徐冬萍

昌德科技实控人为蒋卫和，担任昌德化工的董事长、总经理，直接持股30.23%，为昌德科技的实控人。昌德科技上会前16天，更换了董秘，由曾茂接替徐冬萍。

根据2026年4月24日，中国证监会发布了《上市公司董事会秘书监管规则》，其中明确规定：“董事会秘书不得兼任经理、分管经营业务的副经理、财务负责人。”昌德科技更换董秘是为了满足这一要求，此前，徐冬萍担任昌德科技董事、副总经理、财务负责人以及董秘。

目前，徐冬萍俨然是昌德科技的“二把手”。《招股书》显示，徐冬萍目前为昌德科技第二大自然人股东，持有昌德科技10.08%的股份。

而从徐冬萍的履历和对公司的贡献来看，这一持股比例略有失当。

徐冬萍出生于 1969 年 10 月，长时间与实控人蒋卫和共事，先后从事中国石化巴陵石油化工、岳阳昌德化工、昌德有限、昌德科技的财会工作。在历史上，蒋卫和曾经为徐冬萍代持股份。在历史上，徐冬萍累计获得来自昌德科技分红款609万元，资金流向为银证转账和购买理财。

图 11 徐冬萍累计获得来自昌德科技分红款609万（来源：回复文件）

一个财会人员，为何能够获得IPO公司的大比例持股份额以及大额分红？并且在IPO公司稳定地坐拥重要职位？其持股是否真实呢？有无代持可能呢？

《奕泽财经》注意到，徐冬萍所获的大额股权主要发生在昌德化工国企改制时期。

2001年，昌德化工进行国企改制，股东金石集团将其持有的45%股权转让给了包括柳勤文在内的公司员工。2018年，在昌德化工的一次股权变更中，柳勤文退出了股东名单，而徐冬萍新增成为股东。经过此次变更，柳勤文股权比例由21.8148% 变更为0%，而徐冬萍获得15% 的股权。

公开资料显示，柳勤文是昌德石化的核心技术人员，参与了多项发明专利。爱企查平台显示，柳勤文、蒋卫和、徐冬萍都曾任职过房地产公司岳阳地天泰房地产开发有限公司，该地产公司最初的投资人包括已经注销的昌德化工和自然人胡建军，胡建军是五矿二十三冶建设集团有限公司的法人代表，该集团是央企大型建筑工程企业。公开资料还显示，五矿二十三冶建设集团曾作为中石化湖南的工程施工方参与工程建设。

​图 12 岳阳地天泰房地产开发有限公司历史信息（来源：爱企查）

由此而产生的疑问是——徐冬萍是否是中石化湖南与昌德科技之间交易的“白手套”或者“联络人”，其掌控的大额股权，或是“交易成功”的“报酬”？或是某种“贿赂”？

我们不得而知。

但是，始终有一个疑问在投资者脑中盘旋——一名财会人员，到底是基于何种贡献和能力，而获得大额股权、核心职位和大额分红？

结 语

综上，市场以为，昌德科技IPO前夕，多项异常指向对“三公原则”背离。

业绩上，低毛利率的乙酸乙酯等业务收入骤增，客户多与中石化或公司历史关联密切，真实性存疑；

财务上，对同类购销交易选择性采用净额法，若统一调整，收入或大幅“缩水”；贸易商采购占比突增、回函率下降，利益输送嫌疑难消；

人事方面，财务出身的徐冬萍在改制中获巨额股权，履历与代持、国企背景交织，权责匹配令人费解。

种种变动交织，监管与市场需审慎审视其信披质量与商业逻辑，严防违规套利。