海信系再度闯关IPO。

近日，海信集团旗下纳真科技公司（以下简称“纳真科技”）在港交所披露了聆讯后资料集，正式通过主板上市聆讯。

截至目前，海信集团已拥有海信视像、海信家电、三电控股、乾照光电、科林电气五家上市公司。若纳真科技上市成功，将成为海信集团旗下第6家上市公司。

翻看纳真科技披露的招股书，可以发现，其财务与公司治理方面存在着诸多风险点，其中包括：光芯片业务连续两年毛利率为负、客户与供应商高度重叠、控股股东海信集团深度介入购销环节等。

另外，过去三年纳真科技累计现金分红超4.34亿元，本次IPO募资计划拿出一部分补充营运资金。不禁令人怀疑，公司似乎并不缺钱，为何伸手向市场募资？

光芯片“越卖越亏”

目前，AI算力浪潮席卷全球，光模块、光芯片成为资本市场炙手可热的赛道。纳真科技IPO的叙事是，“光芯片—光模块—光终端”的全栈垂直一体化。

纳真科技的营收主要由光模块、光芯片和光网络终端三大板块构成，但招股书显示，其光芯片业务贡献的营收呈现剧烈波动。

逐年来看，纳真科技的光芯片业务2023年贡献营收1.12亿元，占总收入的比例为2.6%；2024年骤降至2379万元，占比0.5%；2025年贡献营收2893万元，占比进一步萎缩到0.3%。

更令市场担忧的是，纳真科技光芯片业务的盈利能力存在极大的不确定性。

招股书显示，2023年，其光芯片业务的毛利率为24.8%，2024年直接转负至-157.4%，亏损3745万元；2025年该业务毛利率进一步下滑，甚至跌至-121%，亏损3501万元。

纳真科技在招股书中给出的解释为：收入已不足以覆盖厂房设备折旧及人工等固定成本。

这意味着，这条产线过去两年的销售收入，连最基础的运营开支都没赚回来。且光芯片需求下滑带来的存货拨备，还在推高单位成本：纳真科技整体存货拨备从4910万元、7390万元一路攀升至1.07亿元。

一家将“自研光芯片”写进核心卖点的公司，对外卖出去的芯片却仅占收入0.3%，且持续失血，这个“垂直一体化”的叙事，需要打一个不小的折扣。

另外，这次IPO募资用途里，包含“扩大光模块及光芯片的产能”——在一条刚亏损两年的产线上继续加码资本开支，是押注，是不得不防的风险。

光模块行业的竞争本就白热化，依靠降价换规模的模式，虽然做大了营收，却牺牲盈利能力。一旦行业价格战进一步加剧，主业盈利水平存在继续下行的风险。

客户、供应商高度重叠

对于一家拟IPO企业而言，供应链独立性、交易公允性是监管和投资者重点审视的指标。

而纳真科技的招股书却暴露出一个重点问题：报告期内大量实体同时兼具客户与供应商双重身份。

招股书显示，2023至2025年，纳真科技的供应商（或其联属人士）中，分别有7家、4家、5家同时是公司客户，且至少有一年位列前五大客户。来自这类重叠客户的收入占总收入比例，2023年高达50.6%，2024年降至15%，2025年又回升至49.3%——三年里有两年，公司约一半营收由具备供应商背景的实体贡献。

反向看，分别有3家、4家、2家客户同时是公司供应商，向其采购额占总采购额的12%、22.3%、4.6%。

这里面最敏感的角色，是持有公司48.61%股权的控股股东海信集团。

报告期内，海信集团既是客户也是供应商：2023年为第一大供应商（采购额2.3亿元，占比6.9%），2024年为第二大供应商（3.27亿元，占比5.9%），2025年为第四大供应商（2.35亿元，占比3.3%），2026年上半年仍为第五大供应商（1.58亿元，占比3.4%）。

此外，纳真科技委聘的代工厂商中还有一家海信集团全资子公司，近三年支付的代工费分别占销售成本的1.9%、2.4%、1.1%。

公司的解释是：“未发生相互购销相同产品、业务不相互依存、定价与独立第三方大致相同”，弗若斯特沙利文也背书称行业内重叠并不少见。

这些说辞在审核层面站得住，但在定价层面，投资者很难有足量的独立第三方报价去做交叉验证。

更值得警惕的是，纳真科技的客户集中度正逐年攀升。招股书显示，公司前五大客户销售额占总收入比例，已从2023年的55.8%升至2026年上半年的71.8%。

当一家公司七成收入握在五个客户手里，且五大客户中又有相当部分同时是它的供应商，业绩的“可操纵性”和“真实性”存疑。

社保欠缴，IPO前却大手笔分红

经营现金流是衡量制造企业盈利质量的试金石，纳真科技的现金流却呈现剧烈波动的态势，这也加剧了投资者对公司业绩成色的担忧。

招股书显示，2023年，公司经营活动所得现金净额为7.99亿元，2024年转为净流出约6.16亿元，2025年又回升至约13.88亿元，2026年上半年，再度转负，净流出超12亿元。

在这一背景下，招股书披露的另一组数据显得更扎眼：

一方面，报告期内，纳真科技未为部分雇员足额缴纳社保及住房公积金，估算可能须补缴的差额分别约为960万元、1090万元及1260万元，三年累计3310万元；若被要求补足，截至2025年底的滞纳金最高约630万元；若未按期缴纳，还可能面临未缴金额1—3倍的罚款。

另一方面，纳真科技同期分别宣派并支付股息2.59亿元、1.24亿元及5130万元，三年累计分红超过4.34亿元。

更微妙的是，本次IPO募资用途中，仍赫然列着“营运资金及一般企业用途”。一边向老股东大额派现，一边计划通过上市募资补充公司流动资金，这一反差引发市场讨论。

结 语

在AI 算力驱动下，高速光模块处在行业景气周期，纳真科技的营收规模已经做到80亿级别，在行业内拥有一席之地。但资本市场给拟 IPO 企业定价，不能只看赛道热度，更要审视报表背后的真实质地。

目前，摆在纳真科技面前的几道难题依旧清晰：

1.被视作核心壁垒的光芯片业务连续大额亏损，商业化前景存在较大的不确定性；

2.利润高度依赖资产处置这类非经常性收益；

3.客户、供应商高度重叠，公司供应链独立性存疑；

4.经营现金流剧烈波动，同时存在社保历史合规瑕疵。

光通信的风口故事固然动听，但最终还是需要主业持续、真实的盈利来支撑，纳真科技想要顺利叩开港股大门，还需要向投资者充分解答以上重重疑问。

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