9月7日，上交所对嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（508098，场内简称京东仓储）的扩募申请出具反馈意见，项目状态更新为‌"已反馈"‌。从8月12日受理到问询落地，不到一个月。

这是这只‌首单民企仓储物流公募REIT‌上市三年多来的第一次扩募。基金管理人嘉实基金、专项计划管理人嘉实资本、财务顾问中信证券被要求在三十个工作日内逐项答复，涉及申请文件修改的内容，要以楷体加粗或黄色高亮标出。

拟装入的是两座‌"亚洲一号"高标仓‌，一座在西安灞桥，一座在合肥长丰，合计建筑面积25.28万平方米。以2026年3月31日为评估基准日，仲量联行给出的评估值合计10.34亿元，本次定向扩募拟募集10.51亿元。完成后，基金底层项目从3个增至5个，总建筑面积升至60.38万平方米，横跨五个区域。

这些只是发行方案上的数字，交易所要问的，是数字怎么来的。

总资产四千多元的原始权益人

第一个被点到的，是原始权益人本身。

本次扩募的原始权益人是北京京东耀弘管理咨询有限公司。首发时，这一角色由京东世纪贸易担任，这次换成了京东耀弘。招募书披露，京东耀弘‌2024年3月21日才由上海京鸿宇出资设立‌，设立时注册资本100万元，不设董事会、不设监事，成立以来没有开展实质性经营，也没有自己的人员和职能部门，财务由京东产发委派负责人打理，实际控制人是京东集团。

它的单体报表更能说明状态。2024年末、2025年末和2026年3月末，京东耀弘总资产分别为10元、4415.10元和4467.63元，‌没有一分钱营业收入‌；净利润分别为-4.25万元、-20.09万元和-1025.47元，息税折旧摊销前利润与之相同，经营活动现金流净额分别为-5元、-7.8万元和-1078元。到2026年3月末，所有者权益为-24.44万元，‌资产负债率5571.06%‌。支出主要是审计费、银行手续费和中介费，资金周转靠关联方往来。德勤华永对其报表出具了无保留意见。

正是净利润、EBITDA、经营现金流三项持续为负，被反馈意见列为第一条，要求结合财务状况分析持续经营能力、说明对新项目稳定运营的影响，并就是否符合《审核关注事项》第七条发表明确意见。

还有一处程序问题摆在台面上：截至申报，西安物兴、合肥四维港两家项目公司的股权仍由京东耀弘的关联方持有，‌尚未完成向原始权益人的转让和工商变更‌。反馈要求管理人和律师就原始权益人资质再次明确表态。

为单次证券化专门搭建持股平台，在REITs发行中并不少见。京东集团2025年营收1.31万亿元，2025年位列《财富》世界500强第44位，也构成支撑。但交易所的关注点很具体：资产尚未过户、原始权益人自身零经营，‌持续经营能力和权属转移就得逐项讲清‌。

六成多租金来自京东系，租约一两年内集中到期

第二组问题，围绕租金从哪里来。

两个新项目共有四家重要现金流提供方。陕西京东信成、安徽京邦达、合肥德邦货运三家被反馈认定为关联方租户，均属京东物流体系，剩下一家是外部客户，申报材料匿名为客户A。2025年，三家关联租户合计贡献收入4960.98万元，占两个新项目当年营业收入的‌64.55%‌。

西安项目的集中度更高。整座仓库只有一单租约，由陕西京东信成100%整租，2022年8月起租、2027年8月到期，截至2026年3月末‌剩余租期1.42年‌。也就是说，这个评估4.63亿元的项目，租金完全系于一家关联公司。

而这家关联租户自身负担不轻。陕西京东信成2023年至2025年末所有者权益分别为-2.49亿元、-2.04亿元、-2.20亿元，2026年3月末为-2.21亿元，持续为负，资产负债率2023年超过121%，其余时点也都在112%以上；净利润在盈亏之间摆动，2024年盈利4543.55万元，2025年又亏损1616.47万元。另一家关联租户安徽京邦达波动更大，2023年至2025年及2026年一季度净利润分别为-4551.61万元、8105.54万元、2485.94万元、-10376.62万元，‌2026年一季度单季由盈转亏逾1亿元‌。反馈据此要求按第三十四条核查重要现金流提供方的资信和财务稳健性。

租金价格被拿来与周边市场逐项对照。反馈披露，过去五年西安非保税高标仓市场租金年均复合下降5.2%，2025年市场租金已经低于西安项目的租金水平。合肥方面，2025年末市场平均租金约0.86元/平方米/天、平均出租率约90%，而合肥项目评估基准日已签约平均租金为‌0.99元/平方米/天‌，2025年末和2026年3月末出租率96.51%，加权剩余租期约1.37年。2025年，合肥项目营业收入从上年的4830.20万元降至4168.61万元，招募书解释为主要租户配合京东物流运营优化、期间部分面积空置。

高于周边的租金、高出一截的出租率能否维持，空置会不会再度出现，关联交易定价是否公允，反馈连发三问，并要求结合租户集中度、关联占比、租约期限和市场租金‌充分揭示风险‌。

外部租户是这单扩募里少有的分散化安排，也是这只REIT首次引入第三方优质租户。客户A为市场化租户，与原始权益人无关联，所属集团是境外上市乘用车公司，总资产在2500亿欧元量级，2025年为两个新项目贡献收入2423.93万元、占比31.54%。反馈专门点到这位外部优质定制化租户，其一份租约至2033年2月28日到期，要求说明定制化改造内容、资产通用性、恢复成标准仓的改造成本，以及到期后的续约安排或租户储备。

市场在降租，估值假设租金年年涨

问询最密集的，是评估假设。

本次评估折现率取‌7.75%‌，西安、合肥预测现金流的年复合增长率分别为2.33%、2.03%，首年资本化率分别为6.30%、6.57%。评估并非只做了乐观假设。招募书披露，已签租约存续期内按合同执行、平均年递增约3%，而对预测期市场租金出于谨慎按零增长处理；关联方承租部分到期续租，租金在市场租金和物管费基础上下调8%至10%，并预留15天免租期，合肥非关联部分换租另计15天免租、30天空置。

反馈追问的是另一组参数：2028年至2035年租金每年增长3%，2036年起每年增长2.5%，长期增长率设为2.5%，‌预测收缴率100%‌；合肥项目预测期出租率高于历史实际，2027年直接设为100%；物业管理费按每两年递增3%测算。它要求结合历史租约单价增速、同区域可比项目论证租金增长率是否审慎，说明出租率预测依据、收缴率100%的合理性，并完善出租率、租金单价的敏感性分析和压力测试，再用其他评估方法交叉校验。

招募书已有的压力测试显示，运营净收益下降10%，估值便从10.34亿元降至9.31亿元；长期增长率下调0.5个百分点，估值降至9.96亿元。

存量资产提供了更直接的对照。首发的重庆、武汉、廊坊三座高标仓上市以来一直保持100%出租率和100%收缴率，但续租并非没有价格让步。2026年3月披露的廊坊项目主要承租人续租结果显示，续租后租期内平均净有效租金单价下降7.50%，加权平均剩余租期由1102天拉长到1773天；更早的重庆项目续租，2025年运营收入预计下降2.03%。业绩层面，基金2025年实现收入1.07亿元，按期末市值估算的年化现金流分派率约‌4.5%‌，低于首发时4.6%至5.0%的预测区间，2026年上半年年化分派率为4.21%。

放到行业里，高标仓仍在消化前几年集中放量的供应，但需求端并不弱。世邦魏理仕数据显示，2021年至2025年全国高标仓存量翻了一倍，2024年之后租金加速下跌；2025年全年净吸纳量1020万平方米、同比增长40%、创历史新高，空置压力主要来自新增供应集中入市。2025年末全国平均空置率在18%以上，预计2026年底回落到17.9%、2028年底才降至11%附近。区域分化明显，第一太平戴维斯数据显示，2025年大湾区物流租金指数由升转降、同比下降12.4%，非保税高标仓平均空置率升至15.2%、首次出现双位数。‌中西部被认为会率先修复‌，这与西安、合肥的区位方向一致，但区域修复能否支撑单个项目把租金增长排到2035年，正是反馈要求论证的环节。

评估增值幅度也值得记下。西安项目账面3.57亿元、评估4.63亿元，增值29.85%；合肥项目账面3.41亿元、评估5.71亿元，‌增值67.58%‌。招募书将较高增值归因于成本法账面与收益法评估的方法差异，以及2020年开工时较低的建设成本。

问询函剩下的篇幅，和一笔要算清的账

两个项目的土地用途与证载用途不完全一致，可能面临处罚、补缴出让金乃至责令交还土地；西安项目的人防地下室未取得不动产权证，需要说明是否享有合法、排他的使用收益权、是否要另行缴费。西安市政府批复还载明，转让国有建设用地使用权时政府有权优先收购。由于京东集团同时在纳斯达克和港交所上市，本次发行已取得两家境外交易所同意。

账户和费用是另一组问题。西安项目2023年至2025年经营活动现金流净额波动较大，招募书称系关联方资金归集和下拨所致，反馈要求说明‌账户监管机制、能否防范现金流混同‌。基础管理费按运营收入的11.4%计提，实际净运营收入低于目标九成时降为11.1%，反馈要求对照首发项目论证费率合理性。

交易结构里还留着时间变量。首期股权转让款需进入共管账户，专项计划设立后三个月内未完成交割，双方要另行协商工商变更与资金处理；SPV与项目公司的反向吸收合并存在无法如期完成的风险，反馈要求补充扩募后预计收益率，论证不损害原持有人利益。

募来的钱怎么花，招募书给了拆解：‌6.46亿元用于收购两个项目公司股权‌；项目公司5.52亿元存量债务，包括长期借款和对京东东鸿的应付关联往来款，通过收回1.62亿元存量债权以及第二期SPV股东借款偿还，扩募完成后不再产生股东方之外的借款利息。

回报端，测算给出的扩募后全基金2026年4月至12月合并可供分配金额约8092.38万元、年化分派率3.96%，2027年约1.14亿元、分派率4.19%；两个新项目单独的年化分派率为4.91%和5.15%。

定价与二级市场之间也有落差。本次定向扩募发售价格不低于定价基准日前二十个交易日基金交易均价的90%。截至9月7日反馈出具当日，京东仓储收报3.290元，较3.514元的首发价低约6.4%，相对2026年6月末3.1347元的单位净值溢价约5%。原始权益人及同一控制关联方拟认购‌20%战略配售份额‌，项目预计出表，净回收资金主要投向廊坊IDC二期。

问询函本身不构成价值判断，却是一份清晰的补考题。按照安排，嘉实方面要在三十个工作日内交出答复与修改稿。在这单扩募之外，京东仓储的第二次扩募已经在途，北京、昆明、广州三地约27.5万平方米资产对应第三期专项计划，排队在后。‌第一单能把这些问题答到什么程度，多少会成为后续资产注入的参照。