要像扶七八十岁的老太太过马路那样，

小心地保护广大中小投资者的利益。

——SEC格言。

引 言

“新国九条”之后，证券发行市场始终存在一对矛盾——提高对科创资源配置效率与保护中小投资者之间的矛盾。

放宽标准、支持科创，意味着把更多不确定性转嫁给中小投资者；收紧标准、严控风险，又意味着将有科技潜力的企业挡在门外。

面对这一矛盾，监管层并非无动于衷。监管者试图通过专业机构“把关”、科创板块投资者适格管理、优化发行定价、严惩财务造假等方式方法，寻求“支持硬科创”和“保护中小投资者”之间取得平衡。

面对这一矛盾，中小投资者也逐渐形成了“共识”“红线”以及“敏感点”。“利益输送”“资金占用”“圈钱”“寻租”“造假”等，备受投资者痛恨以及市场谴责。

《奕泽财经》从北交所官网获悉，北交所上市委员会定于2026年9月10日上午9时召开2026年第84次审议会议。会议将审议汉盛（上海）海洋装备技术股份有限公司（简称“汉盛海装”）的公开发行股票并上市申请。

图 1 汉盛海装IPO进展情况（来源：北交所）

从汉盛海装公开披露文件以及投资者反馈信息来看，汉盛海装IPO中多个关键信息，正在触碰到保护中小投资者的“共识”和投资市场“敏感神经”。

一、涉贿赂：前员工“变身”居间商

IPO企业违法违规，是企业IPO“死穴”，也为中小投资者所愤慨。

汉盛海装主营船用和海上平台用水处理设备，主要产品为海水淡化、淡水净化等供水设备以及用于处理污水的排放设备。汉盛海装的主要客户为船舶制造企业、工程企业以及船运公司。《奕泽财经》注意到，2023年至2025年，前五大客户为汉盛海装贡献收入平均超过4成，其中，包括中国船舶集团、中集集团、招商局、中国远洋等国有企业。

图 2 汉盛海装产品的客户群（来源：招股书）

即，汉盛海装必不可少要与国有企业“打交道”。

姜洪，汉盛海装前职员。

2011年至2021年，姜洪在汉盛海装担任销售工程师长达10年。在担任销售工程师期间，姜洪主要负责山东以及周边区域船厂的客户开拓和维护。2021年，姜洪从汉盛海装离职，随后，姜洪实控的山东长歌船舶设备有限公司以及香港长歌成为汉盛海装的居间商。

《奕泽财经》认为，在姜洪以及实控公司作为居间商的“销售模型”中，有如下四点值得注意：

其一，姜洪控制的居间商公司均为新设公司。

姜洪2021年从汉盛海装离职，当年将配偶张美玲控股的山东长歌股权转到自己名下；而香港长歌是在姜洪离职两年之后的2023年成立的。并且，2021年，为汉盛海装即将进行IPO前夕。

不排除，汉盛海装安排姜洪离职然后充当居间商的可能性？汉盛海装如此“安排”的目的何在呢？

图 3 姜洪控制的居间服务商（来源：回复文件）

其二，姜洪离职前后服务的是同一批客户。

姜洪就职汉盛海装期间，主要服务山东区域的船厂。离职后成为居间商，对接的主要也是山东区域的船厂。即，姜洪控制的企业作为居间服务商，其引入的客户，在离职前已经与汉盛海装建立了稳定的业务关系。

姜洪离职之后，汉盛海装为何不与山东船厂客户直接对接？非要通过居间商进行销售呢？汉盛海装是否对姜洪有所依赖？

其三，姜洪担任居间服务获利是“打工”的10倍。

汉盛海装2023年至2025年销售人员平均薪酬分别为44万元、58万元以及76万元。姜洪作为工程师销售人员，在汉盛海装，年薪不过百万。但是，2023年至2025年，经由姜洪旗下公司提供居间服务获得收入分别为2843万元、2793万元以及4676万元，累计收入1.03亿元，按照业内3-12%的居间费率，三年间，姜洪获利在300万元至1200万元，最高获利是“打工”的10倍以上。

图 4 2025年通过姜洪控制的居间服务商取得的收入（来源：回复文件）

其四，姜洪对接的山东船厂多为国有企业。

姜洪旗下公司作为居间服务商，对接的山东船厂不少是国有企业。回复文件列示了两家居间客户，分别为烟台中集来福士海洋工程有限公司和青岛海西重机有限责任公司，两家均为央企控制企业。另外，《招股书》也显示，商务接洽是汉盛海装主要的订单获取方式，而非公开的招投标。

图 5 姜洪对接的客户（来源：回复文件）

一个主要对接国企客户的销售人员，矜矜业业任职十年，在企业IPO前夕突然离职，“变身”为居间服务商，由此而三年获利最高可达千万。

与之形成鲜明对比的是：2023年至2025年，汉盛海装归母净利润分别为4430万元、8212万元以及9868万元。

“用”姜洪，三年期间，姜洪为汉盛海装取得收入过亿元，但是需要向其支付超千万的居间费用；

“不用”姜洪，三年期间，仅向姜洪支付百万左右的薪酬，让其继续为山东船厂客户提供服务。

显然，对汉盛海装而言，姜洪继续任职公司，更为划算；或者，不聘用姜洪作为居间服务商，更为划算。为什么汉盛海装做“折本”的生意呢？

姜洪旗下居间服务商所获千万居间费用，最终流向何方呢？在姜洪未离职之前，此类费用是否就是向山东船厂的“行贿款”呢？

以居间企业搭台、以居间费用之名，“商业贿赂”被洗白和正名？老员工姜洪十年履职，备受信任，才能堪此重任。

更大的质疑是——汉盛海装此种“居间病毒”，是否“传染”给其他居间服务商和居间销售？

《招股书》显示，2023年至2025年，汉盛海装通过居间商获取的收入分别为 3572 万元、3375万元和 5842万元，占公司主营业务收入的比例分别为 18.46%、11.42%和 15.31%。

二、涉占用：310万美元无息借款

关联方占用上市公司资金，是中小投资者较为“反感”的行为，也是“长牙带刺”的监管重点。

香港汉盛是汉盛海装的全资子公司，其投资了多家境外参股公司，包括21 PANDA、21 LUCKY、OCEANIS、SOPHIAOCEAN，21 PANDA、21 LUCKY均为汉盛海装IPO前夕的2021年成立。

2023年，香港汉盛向参股公司21 LUCKY提供310万美元的无息借款，借款期限为10年。报告期内已归还 203万美元，截至2025 年 12 月末，汉盛海装对其借款余额为 107万美元，折合人民币718万元美元。值得注意的是，21 LUCKY注册地为新加坡，注册资本仅有30万美元，香港汉盛仅持股20%。

21 LUCKY主要从事海洋船舶运营业务，根据回复文件的说法，汉盛海装投资该公司有股权投资获利以及验证产品可靠性两大目的。回复文件还显示，21 PANDA、21 LUCKY两家公司均为单船公司，只运营一只船。

参股公司注册资本少、运营船只少，但是却能够获得汉盛海装高额投资以及大额无息借款。可见，21 PANDA、21 LUCKY两家参股公司“深不见底”。

《奕泽财经》注意到，21 PANDA、21 LUCKY两家参股公司的股东“来头不小”。

YE BINLIN。

其是21 PANDA、21 LUCKY和参股公司PT. SUNWAY的财务负责人。公开资料显示，YE BINLIN曾是中远集团的首席财务官，在多家新加坡上市公司和私营公司担任董事，具有深厚的航运与财务管理背景。其分别持有21 PANDA、21 LUCKY 2%的股份。

李军华。

其是汉盛海装实控人，持有汉盛海装28.33%的股份，也是两家参股公司的董事。公开资料显示，李军华拥有新加坡永久居留权，目前是汉盛海装的副总经理。

FENG XIAOMING。

其是两家参股公司的董事，分别持有两家参股公司38%和35%的股权。公开资料显示，FENG XIAOMING曾是Coastal Corp. Ltd.公司的总经理，该公司拥有6艘加油船。

最值得关注的是两家参股公司的总经理SUN LIANG（孙良）。

其是两家参股公司最大的股东以及实际运营者，其持有21 PANDA 40%的股权，持有21 LUCKY 35%的股权。

《奕泽财经》还注意到，21 PANDA、21 LUCKY两家参股公司均因未按期完成公司董事备案事宜，被新加坡会计与企业管理局（ACRA）处以 150新加坡元的逾期罚款。

一家由多位资深人士担任管理职务的公司，却未能按照当局要求完成董事备案，参股公司董事到底出了什么问题？“出问题”以及未能备案的董事是否就是SUN LIANG（孙良）?

图 6 参股公司为按期董事备案被罚（来源：回复文件）

分析汉盛海装参股公司股权构成以及董事和管理人员，不难看出——汉盛海装两家参股公司“全员高配”，或是国企首席财务官担任财务负责人，或是国企董事长担任总经理。此种人员安排有何深意呢？

更多的疑问随之而来——

21 PANDA、21 LUCKY两家参股公司是否真实从事船舶运营业务？抑或是一众“大佬”设立的空壳公司？是资金转移的平台？

汉盛海装向21 LUCKY提供的310万美元无息借款，不仅在存在执行程序不规范，未经董事会审议，而且报告期末尚未收回，是否存在收回困难？

参股公司多名董事与汉盛海装客户直接相关，如中集集团等，参股公司借款资金是否流向了汉盛海装的客户以及关联方呢？

更关于切身利益的疑问是——

对中小投资者而言，IPO企业占用资金尚且如此“肆意”“任性”，如何保证其上市之后不发生继续占用、挪用资金进而损害中小投资者利益的行为？

三、涉造假：神秘莫测的贸易商客户A

收入造假，是中小投资者的高度关注点，也是监管打击重点。

一方面，汉盛海装境外销售占比过半，而境外收入真实性核查往往较难；另一方面，汉盛海装毛利率远高于可比公司，2025年，汉盛海装48%的毛利率是可比公司平均数25%的近两倍。

图 7 汉盛海装毛利率较高（来源：招股书）

故此，汉盛海装收入和利润的真实性值得进一步审问。其中，客户A有别于其他大客户。

在《奕泽财经》看来，客户A存在如下“特殊性”。

第一，客户A是新增客户。

汉盛海装前五大客户中，客户A是唯一的贸易商，主要负责境外销售，也是唯一的新增客户，更是合作开始就大额采购的客户。

2023年至2025年，汉盛海装来源贸易商收入为2082 万元、4308 万元和 5639万元，其中，2024年，客户A采购金额为2583万元，2025年，客户A采购金额为1325万元。来自贸易商收入的增长主要是客户A的贡献。

第二，客户A需款到发货。

前五大客户，均可以通过分期付款的方式购买，但是客户A作为前五大客户之一，对其信用政策却是“货到付款”，如此苛刻的信用政策，客户A反而甘愿接纳。

第三，客户A要求信披豁免。

回复文件显示，汉盛海装与客户A不仅签订有保密协议，而且客户A明确表示不允许公开披露其信息，包括不能公开客户A的名称以及相关信息。客户A为何如何畏惧信息公开呢？甚至连公司名称也不能为大众所知。

第四，客户A出库到确认收入间隔时间长。

汉盛海装产品出库到收入确认，出口外销模式下会有1-25天的间隔。《奕泽财经》注意到，间隔时间较长的多为船厂等终端客户，少有贸易商，而客户A是存在时间间隔长的贸易商。

2023年12月26出库的生活污水处理装置，销售给客户A，客户A 2024年2月7日才进行收入确认，间隔了43天；销售给客户A的船用焚烧炉，出库到确认收入间隔28天。由此而产生的疑问是，向客户A销售产品收入确认时间是否准确？

除过客户A之外，汉盛海装还存在多家贸易商客户成立当年以及次年即开展合作的情形。粗略统计，共有8家成立当年或者次年即与汉盛海装开展合作。包括瑞典的BWTS MARINE TRADING、HANSUN EUROPE AB；面对土耳其市场的ESKOMAR；以及上海源昂供应链有限公司、上海凡柳机电设备有限公司、蚌埠姆山机电有限公司、扬州纪辰船舶工程有限公司等贸易商客户。

在报告期内突然出现和采购额突然增加，汉盛海装对客户A销售真实性如何呢？是否存在客户A为汉盛海装囤货、虚假销售以及收入确认不准确的情形呢？

四、涉圈钱：募投项目有虚空成分

明明不缺钱、明明大手花钱，明明可以通过自有进行项目建设，还要上市融资，此种现象，被通俗界定为“圈钱”，往往受到中小投资者责难。

汉盛海装不缺钱。

各报告期末，汉盛海装货币资金为7529万元、1.57亿元以及2.28亿元，其中，存放在境外的款项总额为3786万元、5738万元以及8963万元。2025年年底，汉盛海装近40%的资金存放在境外。

并且，2023年至2025年，汉盛海装境外货币收益率逐年提高，2023年为0.78%，2025年为2.26%。这是因为汉盛海装与银行进行了协定存款。这意味着，汉盛海装存入更多货币资金以及约定更长期限。

图 8 境外货币资金收益率提升（来源：回复文件）

汉盛海装敢花钱。

《奕泽财经》注意到，汉盛海装销售费用率达到6.61%，而同行可比公司平均水平仅有2.7%；汉盛海装2025年销售人员平均薪酬接近70万元，职工薪酬1375万元；汉盛海装2023年至2025年业务招待费超过千万元，而其主要客户为国有企业；汉盛海装董监高薪酬每年薪酬在500万元以上，2023年占到利润总额的接近10%。

​图 9 汉盛海装2025年业务招待费超过500万（来源：招股书）

更敏感的是，公司下游客户主要是中国船舶集团、中集集团、招商局集团等央国企。这些企业受八项规定严格约束，被客户“吃吃喝喝”是大忌。那么，人均每月2.5万元、每天近1000元的招待费，究竟是正常业务拓展所需，还是存在其他不便言说的支出？

不缺钱、敢花钱的情况下，汉盛海装还计划募投长周期、数倍于己的项目，“圈钱”嫌疑更重。

《招股书》显示，汉盛海装计划实施长兴生产基地建设项目，拟投入2.5亿元。该项目建设周期长达7年。公司声称该项目一期已在2025年投产，新增产能3000套，预计2026年将推动营收增长25%。但是，汉盛海装固定资产账面价值仅有1347万元，却要投入2.5亿元建生产基地，规模跨越之大是否合理？另外，该项目建设周期长达7年，期间，市场环境和行业周期可能发生重大变化，项目收益预测的可靠性更是令人担忧。

其中，略有讽刺的是——汉盛海装此次上会募资3.16亿元，还是“瘦身”之后的数据。

在2026年8月21日，公司对募投项目进行了重大调整：将原计划的3.69亿元募资下调14.3%至约3.16亿元，直接砍掉了全球营销与服务网络建设项目。

而原来的“全球营销与服务网络建设项目”，计划设11个全球服务中心，遍布阿联酋迪拜、瑞典哥德堡、荷兰鹿特丹、巴西里约热内卢和美国休斯顿，但是却要求4个人负责全球11个服务中心。由此而引起监管对其是否“分身乏术”的责问。

雄心勃勃者，往往计划中有“水分”，极可能落得“心灰意冷”，以及投资者对其失望至极，当然，还有中小投资者的利益受损。

结 语

近期以来，多家硬科技上市公司股价在二级市场表现差强人意，有的直接跌停，有的股价腰斩，对“硬科技”寄予厚望的中小投资者损失惨重，有违保护中小投资者利益以及与证券市场共成长的初心。

这也是“优先为硬科技配置资源”和“中小投资者保护”之间矛盾的锐化和加深的表现。“当硬科技质量不尽如人意，二级市场参与者只能‘用脚投票’”。

故此，针对触碰投资者保护敏感神经的汉盛海装，对其审议、审批，还应谨慎，不仅看其纸面合法合规，更要审视其商业本质和交易实质，以寻求“硬科技”与“保护投资者”之间的再平衡。