深交所公募REITs信息平台显示，‌‌9月18日‌，华安晶澳科技新能源封闭式基础设施证券投资基金‌项目审核状态更新为"‌已受理‌"。该项目今年8月经国家发改委推荐，底层为分处河北康保、辽宁朝阳的两座光伏电站，合计装机约‌315.5兆瓦‌，预计募集‌13.864亿元‌，与两处不动产的评估值合计一致。

发起方是组件龙头之一‌晶澳科技（002459.SZ）‌，这是它的‌首单公募REIT‌。从2023年12月董事会通过发行议案算起，走到受理花了‌近两年九个月‌。

钱的去向很具体。资产包里较大的辽宁朝阳电站，欠工商银行朝阳分行一笔固定资产贷款，合同金额10.30亿元，期限15年，以电费收费权和应收账款质押，晶澳科技提供担保。截至今年3月末尽调基准日，这笔贷款本金余额‌8.10亿元‌，仅此一项就占去募集规模的‌近六成‌。银行早在2023年12月就出具同意函，允许用REIT募集资金提前清偿本息、解除质押和担保，约定基金成立后15个工作日内结清。

一个吃补贴，一个闯市场

入池的两座电站，装机、电价、年代差异很大。

小的一座在河北张家口康保县，项目备案名为100MWp光伏扶贫电站，本次入池的是一期20MW，2018年6月并网，资产上没有任何抵质押。它执行二类资源区标杆电价‌0.75元/千瓦时‌，其中燃煤标杆部分0.372元、国家补贴0.378元，已列入第一批可再生能源补贴核查确认清单。2025年含税上网电价0.7456元，限电率0.59%。

大的一座在辽宁朝阳县，实际装机295.524MW，2022年8月起分批并网、2023年11月全容量，是‌国内首批平价光伏电站‌，没有国补，电价锚定辽宁燃煤基准价0.3749元。

两座电站的评估结果一增一减。康保电站账面净资产1.003亿元，评估值1.375亿元，增值‌37.07%‌；朝阳电站账面13.159亿元，评估值12.489亿元，‌减值5.09%‌。

朝阳电站减值的直接原因是电价。它的市场化交易电量占比，2023年为55%，2024年升到99%，2025年辽宁电力现货市场连续结算后变为‌100%‌。含税综合电价从2024年的0.3734元跌到2025年的0.3036元，‌2026年一季度只剩0.2226元，同比下挫28.55%‌。2025年3月18日至4月8日现货市场连续结算试运行期间，电站还因陪停等因素损失电量约4252.67万千瓦时。

2025年，朝阳项目公司‌计提资产减值1.51亿元，全年净亏1.32亿元‌。

它的电量卖给谁也集中。2025年，敬业（营口）中板一家贡献了朝阳项目公司42.42%的营收，华润（辽宁）电力销售占16.57%，‌两家合计近六成‌。限电也比康保重，2023到2025年限电率在5.59%至7.06%之间，‌今年一季度升到8.55%‌；评估对2026至2031年按5%、2032年以后按2%假设限电率，低于一季度的实际值。

再看康保。‌国补占它完整年份收入的50.59%‌，按二类资源区全生命周期26000个合理利用小时核定，‌2032年用满‌。招募书测算，没有其他弥补措施的话，项目公司从2033年起每年营业收入要‌下降一半以上‌。补贴回款本就滞后，方案是每年末把账龄满24个月、尚未到账的国补应收平价转让给民生银行石家庄分行，保理融资利率按放款前一日1年期LPR减75个基点执行，单笔保理融资期限原则上不超过2年，以此熨平回款波动。

9%的分派率，和它的有效期

招募书预测的分派数字不低：2026年4至12月可供分配9741.73万元，‌年化净现金流分派率9.37%‌；2027年1.43亿元，‌分派率10.33%‌。

高分派里有会计加回的成分。光伏电站是重折旧资产，组件、支架逐年折旧却不要求当期付现，测算可供分配金额时折旧被加回，当年分派因此含有本金返还的部分。招募书同时给出‌全生命周期内部收益率6.31%‌，比分派率低三到四个百分点。

这些数字有明确的适用时段。

‌2028年‌，朝阳电站的公共基础设施项目‌税收优惠到期‌。它2026、2027年所得税率按12.5%减半征收，2028年起恢复到25%，评估折现率也按这两个时段分别取值。

‌2032年‌，康保电站的国补小时数用满，收入预计下降一半以上。

再往后到‌2038年‌，朝阳电站每年约2.10亿千瓦时的机制电量按0.3749元结算，同样以累计26000小时为限，用满之后全部电量进入中长期和现货市场。

期限本身也错配。‌基金存续23年‌，康保机组设计寿命到2043年6月、朝阳机组到2048年11月，‌都短于基金寿命‌。招募书写明，若不能成功扩募，基金存在因资产设计使用年限到期而提前终止的风险。

估值端还有一个价差。朝阳那部分市场化电量，评估取2025年3月至2026年3月的平均市场化交易电价‌0.2739元‌；项目今年一季度的实际综合电价是‌0.2226元‌。一个是评估假设，一个是最近季度的实际结算，口径并不完全相同。绿证收入因为不确定，没有计入预测。

回笼的钱没有再投光伏

再看晶澳科技本身。

按招募书所载合并报表口径，公司2023年净利润71.92亿元，2024年转为亏损50.95亿元，‌2025年再亏46.76亿元‌。今年上半年，公司归母净亏26.63亿元，扣非后亏损30.22亿元，营业收入174.98亿元、同比下降26.8%。资产负债率从2023年末的64.35%一路升到今年一季度末的‌79.07%‌。

融资动作并不少。2020到2022年三次定增合计约152亿元，2023年又发行89.60亿元晶澳转债，主体评级AA+。2025年公司启动H股发行并向港交所递表，募资主要投向海外产能和补充流动资金，至今尚未完成。A股股权融资渠道有限、债务杠杆接近八成，盘活自持电站成为回笼现金的一条路径。

按发行安排，原始权益人及同一控制下关联方合计战略配售不低于本次发售份额的20%，其中占发售总量20%的份额自上市起‌锁定不少于60个月‌，超出部分锁定不少于36个月。原始权益人对净回收资金的投向也列得很细：元氏晶晟100MW风电、鄂尔多斯东胜区50MW分散式风电、贵州绥阳200MW/400MWh和河北晋州200MW/800MWh两座独立储能。‌四个新项目里，两个是风电，两个是独立储能，没有一个是新建光伏电站。‌

清洁能源公募REIT这一年在继续扩容。8月上市的华泰三峡新能源REIT，底层是大连庄河Ⅲ海上风电，募资净额40.065亿元；晶科科技8月公告，拟把分布在七个省份、约298MW的57个工商业分布式电站打包申报。已上市的集中式光伏REIT，底层电站多在平价时代之前并网、带有国补；中航京能国际能源REIT的湖北光伏电站，2025年四季度机制电量只相当于省内上网电量的12.5%。这次入池的两座电站，康保机制电量比例上限为100%，朝阳为45%。‌朝阳是2022年并网的首批平价项目，没有补贴，市场化电量比例两年内升到100%。‌

估值端，朝阳市场化电量采用的电价是0.2739元/千瓦时，取数区间截至今年3月；项目一季度综合结算电价已降到0.2226元。招募书没有把绿证收入计入预测，而今年一季度，朝阳项目的绿证收入只有1.05万元。