11月3日，上交所REITs项目信息平台更新，‌国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金状态变为"已反馈"‌。距离3月30日受理，过去7个多月。

该基金管理人为国联安基金管理有限公司，专项计划管理人为太平洋资产管理有限责任公司，原始权益人为海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司。

此次披露的反馈答复显示，项目评估值出现下调。‌申报稿评估值为139.28亿元，反馈稿降至109.80亿元，相差29.48亿元，降幅21.2%。‌两版文件的建筑面积口径并不一致，申报稿按30.89万平方米计算，反馈稿按33.30万平方米计算，评估单价从45095元/平方米降至32971元/平方米。

这单REITs的底层资产是三亚海棠湾的亚特兰蒂斯度假区，总投资110亿元，2018年开业，涵盖酒店、水上乐园、海豚湾、C秀等业态，酒店板块共有1314间客房。‌即使经过这轮估值下调，109.8亿元的规模在已申报的商业不动产REITs中仍居首位。‌

2023年至2025年，该项目营业收入分别为16.94亿元、15.45亿元、14.87亿元，EBITDA分别为7.27亿元、6.24亿元、6.01亿元，‌对应EBITDA利润率约40%至43%‌。

此前，上交所反馈意见涵盖业务参与人资质、不动产合规、项目经营与财务、资产评估、基金运作与治理等多个维度。

估值参数全面下调

‌估值下调的主要原因，是一整套经营预测参数的收缩，涉及入住率、房价、上座率、折现率、资本性支出等多个方面。‌

入住率上，申报稿预测从2025年的84.38%起步，每年增长1.41个百分点，2030年升至90%。反馈稿调整为2026年按85.65%测算，‌2027年起回落至84.38%，不再增长‌。85.65%的取值，是2026年上半年实际入住率88.21%与下半年参照2025年同期83.12%加权计算得出。

房价调整幅度更为明显。申报稿预测2026至2028年年均增长5%，2029年起年均增长3%。反馈稿调整为2026年取2023至2025年三年平均值2054.49元/间/晚，‌2027至2029年三年维持不变‌，2030年起逐步阶梯式爬坡，2032至2036年保持2.75%的增速，2037年起稳定在2.25%。

这一调整的依据来自历史数据。平均房价从2023年的2379元降至2024年的1921元，再降至2025年的1864元，连续两年下滑。‌2024年下半年同比下降24.11%‌，主要受2023年疫情后报复性消费垫高基数，叠加台风等极端天气影响。2025年下半年起房价已出现企稳迹象，平均1852元，同比增长4%；2026年上半年2062元，同比增长近10%。尽管上半年回暖明显，管理人仍取三年平均值作为基准年参数。

C秀上座率和海豚湾票价的调整方向一致。申报稿预测C秀上座率逐年攀升至历史峰值31.21%，反馈稿改为取三年平均值21.38%，不再增长。2020年C秀上座率31.21%，当年票价仅101元；此后票价升至197元，上座率相应回落。2024至2025年剧目调整期间，上座率维持在17%至20%区间，2026年上半年回升至24.94%。‌海豚湾自然参观单价从申报稿的448.40元下调至399.49元。‌

折现率取值5.75%，‌较上海、广州同类酒店项目的5.50%高出25个基点‌。

2026年、2027年资本化率分别为5.83%、5.56%，计算口径为运营净收益（NOI，未扣减资本性支出）除以不动产评估价值。

资本性支出预测上调，从占收入比例不足2%调至接近3%，‌并预留了两轮合计8亿元的翻新改造费用‌，分别在2030至2034年、2040至2044年两个窗口投入。

根据监管要求，评估机构补充了敏感性分析：入住率每变动2%，估值变动1.63%；折现率每变动0.5%，估值变动6.1%。

基础运营管理费1的费率同步调整。申报稿为2027年前23%、之后20%，反馈稿统一按21.50%测算，该取值略高于历史三年平均值21.40%。

保险安排上，原有财产一切险（含机器损坏险）保额不足以覆盖资产估值。基金注册前项目公司将更新投保，将保额提升至足以覆盖当期估值，保费已纳入本次估值调整考虑。项目同时投保了营业中断险和商业综合责任保险。

借款安排上，项目拟保留外部借款不超过20亿元，占资产估值比例为18.21%。借款期限15年，‌利率为5年期LPR减55个基点‌，每半年还本、按季付息。截至2026年6月末，存量银团贷款余额为67.97亿元，基金成立后将以募集资金及新增外部借款全额置换。管理人同时披露了风险应对预案，涵盖申请续贷、提前还款、扩募补充资本金，以及极端情形下通过持有人大会决议出售资产等安排。

资产边界与合规手续

估值参数调整的过程中，监管对资产边界和合规手续逐一进行了确认。该项目业态构成复杂，除酒店外还包含水上乐园、水族馆、海豚湾、C秀等，哪些资产纳入REITs范围，此前缺乏先例。

监管专门就生物性资产提出问询。项目内共有11类海洋生物，包括西班牙海豚、白鲸、锤头鲨、护士鲨、草海龙、南非毛皮海狮等。‌全部水生活体动物及其后代、药品、饲养耗材、饲养档案，以及与生物饲养相关的非专利技术，均不纳入入池资产，保留在原始权益人手中。‌该生物性资产原值1770.84万元，净值666.90万元。与生物资产绑定的水生野生动物经营利用许可证、人工繁育许可证，同样保留在运营管理机构名下。

REITs持有的是物业载体。海洋生物如出现状况，影响的是经营层面，而非资产账面价值。

纳入入池范围的资产涵盖家具、固定装置和设备、维生系统、缸体、机电设备、运输工具等动产，已于2026年10月25日全部重组至项目公司名下，其中15辆机动车已完成转移登记。‌C秀文学剧本、完整视频的著作权及商标，亦已签署转让协议，归项目公司所有。‌

资质层面，项目公司保留酒店及乐园运营所需的特种行业许可证、消防安全检查意见书、食品经营许可证、公共场所卫生许可证、特种设备使用登记证、娱乐经营许可证、高危险性体育项目经营许可证、营业性演出许可证等。

合规手续上，项目2018年4月开业，竣工验收时间晚于开业时间，属于酒店及大型综合度假项目的试营业安排。‌根据行政处罚法规定，追溯时效已届满，行政处罚风险较低。‌项目未取得用地预审和建设用地批准书，三亚市自然资源和规划局已出具复函，确认该宗地以出让方式取得使用权，无需办理用地预审，国有建设用地使用权出让合同即视为建设用地批准书。

品牌合作上，原始权益人与柯兹纳的聘用协议原定期限至2038年4月。2026年8月31日，双方签署备忘录，‌将合作期限延长至2054年2月18日‌，与酒店板块剩余土地使用年限保持一致。柯兹纳已书面同意本次资产重组及REITs发行。

关于水上乐园与酒店的关系，住店客人可免费进入水上乐园，两个板块之间不进行内部费用拆分。数据显示，2022至2025年，水世界总人次分别为62.99万、158.92万、149.13万、134.22万，其中自然客流占比维持在42%至55%之间，‌约半数为专门到访的非住店客人‌。该水上乐园获评Blooloop2026年全球水上乐园第七名，具备独立的市场吸引力。

项目尚未办理租赁备案。根据股权转让协议安排，交割日前事项产生的全部损失，包括交割日后才显现的损失，均由原始权益人承担。交割日后因运营管理机构未履职导致的损失，由运营管理机构承担。

控制权与基金治理

控制权是监管关注的另一核心问题。

原始权益人股权已设立质押，对应的是70亿元银团贷款。该贷款由招商银行牵头，2025年4月放款，期限至2040年。质权人仅在借款人违约或破产情形下方可处置股权，目前贷款正常存续，未触发处置条件。根据交易方案，‌REITs发行后将以募集资金偿还该笔贷款，主债权消灭后质押相应解除‌。招商银行已出具回函，同意上述安排，并承诺解除全部抵押、质押等权利限制。

针对原始权益人最近一期经营活动现金流为负的情况，答复解释称，这是复星旅文集团内部资金归集所致，而非经营层面问题。子公司产生的利润，在扣除必要营运资金后，统一上收至集团。还原后的数据显示，2025年报表经营活动现金流为-5.28亿元，加上归集转出的6.55亿元，还原后为1.27亿元；‌2026年上半年还原后为2.34亿元‌。

关联方往来款的明细也进行了披露。截至2025年9月末，项目公司应付关联方往来款余额1.5亿元，系上海泛宥信息科技、酷怡国际旅行社两家旅游服务平台的客房预付款，2026年6月末已降至720.38万元，相关款项不重组至项目公司。原始权益人层面的关联方归集资金，2025年9月末余额7.76亿元，其中丽江复星旅文的1.73亿元已于2026年上半年清理完毕，剩余款项不重组至项目公司。

餐饮及零售商铺采用整租模式，出租方为三亚复星旅游管理公司，承租方为海南亚特兰蒂斯商旅发展公司。租赁面积25835.52平方米，租期20年，自2026年7月1日至2046年6月30日，到期自动续约。固定租金8元/平方米/天，包含水电、空调及网络费用，‌20年不调整‌，另按经营收入的10%收取推广服务费。管理人以项目内其他第三方商铺租金作为对比，第三方租金区间为5.64元至75.41元/平方米/天，计入服务费后关联租赁平均单价约11.82元/平方米/天，与自营模式下的综合毛利水平接近。

净回收资金初步合计约8.55亿元，主要投向文旅产业投资、新项目拓展、存量文旅产品升级改造，其余补充流动资金。‌原始权益人承诺，回收资金不用于购置商品住宅用地。‌同业竞争层面，原始权益人及实际控制人均已出具避免同业竞争承诺函，项目现场运营团队独立于其他业务板块，财务核算独立。

基金运作层面，项目涉及基金托管账户、专项计划账户、项目公司监管账户、SPV监管账户四类账户，均在托管人处开立，‌现金流实行全流程封闭监管‌。治理结构上设置了基金份额持有人大会、基金管理人、项目公司三层决策机制，各层级决策权限和职责边界明确。流动性安排上，基金上市后将聘请流动性服务商开展双边报价，缓释存续期间流动性不足风险。

按流程，交易所审核通过后，还需报证监会履行注册程序，注册完成后方可公开发行。发行定价将参考109.8亿元的评估值，‌最终募集规模取决于网下机构投资者的认购情况‌。