11月5日，上交所债券项目信息平台显示，"财达-蔚能电池智源第1-10期绿色科技创新资产支持专项计划"项目状态更新为"已受理"，拟发行规模30亿元，计划管理人财达证券，原始权益人为武汉蔚能电池科技集团股份公司及其子公司蔚能（上海）、蔚能（海宁）。

这不是蔚能第一次发ABS。从2022年至今，这家电池资产管理公司在交易所和银行间市场都有布局。交易所市场，上交所平台显示，公司2022年4月发了第一单6.35亿元的碳中和ABS，2026年1月一单6亿元通过，4月一单50亿元储架通过，7月又一单50亿元储架通过。深交所那边，2026年4月还有一单30亿元储架通过，管理人华能贵诚信托。银行间市场，2022年4月发行全国首单绿色电池ABN以来，已累计发行多期定向资产支持票据。

自首单发行以来，蔚能相关资产证券化融资已实现无担保常态化发行，储架规模约200亿元，2026年以来累计发行近80亿元。

"电池银行"的生意

蔚能电池2020年8月成立，由蔚来控股联合宁德时代、国泰君安国际、湖北科投共同发起，是全球首个基于"车电分离"模式成立的电池资产管理公司。

商业模式是：借钱买电池，租给买蔚来车的车主，按月收租金。75kWh电池包月租728元，100kWh及以上档位1128元。车主买车不用买电池，省下车价，按月付BaaS（电池租用服务）费用。电池归蔚能，衰减、维修、换电风险由蔚能承担。

截至2026年三季度末，蔚能电池在运营电池资产规模已突破61GWh，从2026年初的40GWh到三季度末的61GWh以上，大半年增长了超过50%，服务用户总数已超过75万人，主要服务蔚来、乐道、萤火虫品牌车主。蔚来2026年1-10月累计交付33.45万辆，同比增长38.5%，BaaS渗透率约80%。

蔚能是非上市公司，财务数据主要通过股东山东威达的公告披露。据山东威达公告及年报，蔚能2022年营收10.65亿元，净利润0.60亿元，净利率约5.6%。2024年营收15.93亿元，净利润2.05亿元。

2025年营收30.13亿元，净利润4.03亿元，同比分别增长89.21%和96.27%，净利率约13.4%。2026年上半年营收24.68亿元，同比增长91.25%，净利润3.01亿元，同比增长53.26%。

但资产负债表的压力不小。同样是山东威达公告，截至2025年9月30日，蔚能总资产251.78亿元，总负债224.83亿元，所有者权益26.95亿元，资产负债率约89%。2024年末的对应数字是总资产164.03亿元、总负债139.30亿元，资产负债率约85%。

净资产不到27亿元，对应252亿元的资产。这么重的盘子，靠股东出资远远不够。蔚能的融资渠道除了ABS，还有股权融资。成立以来公司已完成8轮融资：成立当月天使轮6亿元，2020年12月A轮数亿元，2021年8月B轮5.31亿元。2025年10月到2026年2月，完成C轮系列融资累计近20亿元，分C1轮6.7亿元、C2轮2.48亿元、C3轮10亿元。C3轮引入合肥建投、合肥海恒两家国资，各出资5亿元。

股权结构上，蔚来控股持股16.87%为第一大股东，Angel Prosperity Investment HK I Limited持股9.27%，武汉光谷产投8.23%，宁德时代7.77%，青岛自明和兴股权投资合伙企业持股7.77%，合计30余家股东，山东威达、合肥海恒、太平金融等产业资本和地方国资均在股东之列。

2026年8月，公司完成股改，从有限责任公司整体变更为股份有限公司。同月，以10亿美元估值入选长城战略咨询发布的2026年中国独角兽企业榜单，为乘用车电池管理领域唯一独角兽，并正式启动港股上市计划。经营范围也新增了技术服务、技术开发、技术咨询等条目，业务从单一电池资产管理向储能、回收利用、数据服务延伸。

股改后董事会改组，原10名董事退出，新增刘蓓宁、吴亚廉、刘浩、刘建德四名董事。注册资本由28.09亿元降至26.75亿元，投资总额由84.27亿元降至80.25亿元。公司总部位于武汉，在浙江、上海、安徽、海南、四川、香港等地设有子公司。

资产证券化：200亿储架的资金循环

电池是重资产。一块75kWh电池包成本数万元，60万块电池对应几百亿资产。蔚能的自有资金远不够买电池，必须靠融资滚动。

ABS就是滚动工具之一。把已经租出去的电池合同应收账款打包，卖给专项计划，提前拿到未来五到八年的租金现金流。拿到钱后，再买新电池，再租给新车主，再做下一期ABS。

2026年蔚能的ABS发行明显加速。2月，全球首单持有型动力电池私募REIT在上交所挂牌，规模5.01亿元。此后几乎月月有新产品落地：4月第1期10.55亿元，6月深交所首期10亿元、第2期9.71亿元，7月全球首单动力电池储架机构间REITs（2号1期）发行3.37亿元，8月第3期9.65亿元，9月银行间首期7.58亿元、2号2期再发10.187亿元。

银行间市场的布局更早。2022年4月，蔚能发行全国首单绿色电池ABN，规模4亿元，由中投保担保。2024年5月接续发行4亿元，同年10月再发二期，优先级5.85亿元，由中债增进增信，是全球首只获气候债券认证的电动汽车电池绿色债券。2025年6月，银行间首单民企科创ABN落地，总规模5.5亿元。2026年4月，又一期4.4亿元绿色定向ABN发行。

利率随之下行。上交所优先A1利率从2022年的2.97%降到2026年最低1.68%；银行间从2022年的3.12%，降到2024年的2.37%，再到2025年的2.00%，2026年9月出表型产品首期利率1.90%。早期两期银行间ABN均已顺利结项，存续期内租金回收良好。

蔚能的ABS底层资产，是电池租用服务合同产生的租赁债权及附属权益，加上租用资产的所有权。产品通过设立项目公司承接电池和应收账款，实现资产与原始权益人主体的隔离。中投保担任差额补足承诺人和回售承诺人，设置业绩考核差额补足和覆盖倍数等风控机制。

确权环节，中投保项目团队以电池唯一编码为依据，将电池与租用协议、租金收益逐块绑定并动态追踪，使随换电流转的电池可识别、可核对。

折旧、定价权与独立性：三个待解问题

从公开数据看，净利率从2022年的5.6%升到2025年的13.4%。但几个问题绕不开。

电池折旧年限。据投资者援引ABS发行配套的资产评估报告，蔚能对自持周转电池采用8年直线折旧、残值率5%。问题是动力电池的容量衰减并非线性，前几年衰减慢，后几年加速。

而且蔚来自己在长寿命电池战略沟通会上说，目标是15年85%健康度。如果电池实际寿命远长于8年，折旧成本就被高估了，利润就被压低；反过来，如果实际寿命短于8年，残值率5%的假设就站不住。这笔账要等第一批电池走完折旧周期才有真实数据，按8年推算，2020年成立当年购入的首批电池，要到2028年前后才到期。

残值怎么估，蔚能自己也在找锚。今年蔚能在光谷高端微电子器件产业园租下约4000平方米整层厂房，落地年产能约2000吨的正极材料修复中试线。CEO赖晓明在央视《对话》里说，公司在管的电池规模接近60万块，"就是一座移动的矿山"。这条中试线做的是补锂修复工艺，直接把失活的正极材料修复后再利用，省去传统湿法提锂的全流程。有测算显示，比传统湿法提锂成本低30%以上，流程缩短六成。目前这项技术还在实验室阶段，中试线是产业化落地的第一步。这条线的意义不在于回收本身赚多少钱，而在于给电池残值提供一个定价基准：一块用了八年的电池，修复后能变成合格正极材料，值多少钱，就有了锚。

租金定价权在蔚来手里。2024年3月，BaaS月租从980元降到728元，降幅26%，80元电池保障费取消。降价的理由挂在电池寿命延长上，但收入端的账落在蔚能头上。有媒体援引蔚能ABN募集说明书测算，2022年前三季蔚能向蔚来采购电池包26.6亿元，2023年同期只剩7.3亿元。蔚来销量在涨，但从蔚能采购电池的金额反而缩了七成。车卖得更多，租电池的人未必同比例增加。租金定价改不改、改成多少，从来不是蔚能一家说了算。

独立性存疑。曲玉目前同时担任蔚来首席财务官、蔚来能源负责人和蔚能董事长。蔚来持股16.87%，不并表，官方说法是蔚能有独立股东、业务和治理均独立运作。但董事长的另一个身份在蔚来体系内。

这个争议不是新鲜事。2022年6月，做空机构灰熊发布报告，质疑蔚来通过蔚能确认收入美化报表。蔚来董事会独立委员会随后完成调查，结论是"指控均无事实依据"。2025年8月，新加坡政府投资公司（GIC）在纽约南区法院起诉蔚来、李斌与前CFO奉玮，核心指控与灰熊报告高度一致，即蔚来通过表面独立的蔚能确认超6亿美元电池租赁收入，却未披露实质控制权。法院于2025年10月中止审理，待2022年集体诉讼审结后再恢复。截至目前，案件仍在程序中，未有判决或和解。

重资产滚动的持续性。蔚能的扩张节奏是：买电池、租出去、用ABS回笼资金、再买电池。这个循环能不能转下去，取决于电池需求是否持续增长、ABS市场是否持续接受电池资产。一旦ABS发行遇冷，或者电池出租率下降，资金链就会承压。

换电赛道扩容与政策加温

蔚能不是唯一一家做电池资产证券化的公司。宁德时代也在推巧克力换电，截至2026年9月底，全国累计建成巧克力换电站2520座，覆盖31省200城，近两万块新电池已完成入仓，已与多家车企发布换电车型超20款。宁德时代的模式不绑定单一车企，合作方包括北汽、长安、奇瑞、广汽、赛力斯、上汽通用五菱等，计划2026年底建成4000座超换一体站，覆盖近190座城市和12纵11横高速网络。蔚能目前主要服务蔚来体系，截至11月5日，蔚来全国已建成4239座换电站，累计换电服务突破1.3亿次。

9月28日，吉利控股宣布以易易互联100%股权加6.4亿元现金入股蔚来能源，持有约30%股权，蔚来能源投后估值约160亿元。蔚来反向持有吉利旗下浩瀚能源10%股权，双方双向持股共建换电生态。这是换电模式第一次在资本层面实现车企之间的交叉持股。

政策也在给这个行业加温。2026年10月底，工信部、国家发改委等七部门印发《新型电池产业发展"十五五"规划》，提出到2030年长寿命锂电池循环寿命达到15000次，部署19项重点任务，明确支持符合条件的新型电池产业链骨干企业融资，鼓励电池资产的标准化、确权、定价和证券化。

电池回收行业也在规范化，2026年4月，六部门联合发布的《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》正式施行，要求每块电池有数字身份证。工信部随后废止"梯次利用"相关条款，100家梯次利用企业全部移出规范名单。国务院发展研究中心此前调研显示，行业规范化回收率长期不足25%，约75%的废旧电池流进非正规渠道。小作坊加速出清，手握渠道和规模的头部企业反而受益。

退役潮也在逼近。2025年，国内动力电池回收利用量超过40万吨，行业市场规模约222亿元，相关企业超1.2万家。预计2026年退役量接近50万吨，到2030年当年退役量将超过100万吨，是一个千亿级市场。

蔚能的200亿储架版图，本质就是把重资产、长周期的电池银行生意，拆成可以在资本市场交易的标准化资产。中投保的差额补足和回售承诺，给ABS产品的优先级投资者兜了一层底。但公司层面的风险，谁也兜不了。

这个模式能不能跑通，取决于电池出租率、租金现金流稳定性、电池残值率，以及蔚来自身的销量表现。

公司刚完成股改，正在准备港股IPO，招股书还没公开。蔚能的资产是换电网络里流转的60万块电池，客户是蔚来体系的车主。至于这个模式的底线到底在哪，答案还在悬而未决的争议里，也在折旧表的假设里。