11月6日，中金中国绿发封闭式商业不动产证券投资基金的问询答复挂到交易所项目动态页，共314页，由基金管理人中金基金、专项计划管理人中国国际金融股份有限公司会同财务顾问国泰海通证券出具。

9月18日，交易所下发审核函（基）2026年019号，列出六大类问题，要求30个工作日内逐项回复，覆盖原始权益人资质、不动产合规、项目经营与财务、资产评估、基金运作治理，外加五条其他反馈。

底层资产三处。上海艾迪逊酒店入池的是南京东路201号楼，建筑面积21554.96平方米，145间客房，2018年7月18日开业，挂万豪旗下艾迪逊品牌，项目公司为鲁能100%持股的济南华美胜地，2026年7月签约重组、10月底完成过户。这栋楼的前身是1989年建成的华东电力大楼，原本是办公楼，华东电网2013年迁出后，鲁能2015年起改造。

济南是泉城路贵和购物中心和贵和洲际酒店，济南项目合计建筑面积138442.89平方米，购物中心建面约5.8万平方米，商业可租赁面积27475.61平方米，1997年起分期开出，汇聚60余家重奢品牌；洲际2001年开业、2017年改造，366间客房。

原始权益人为鲁能集团和山东绿发商业管理有限公司，均归国务院国资委直接管理的中国绿发投资集团。中国绿发此前已在2025年6月把领秀城贵和购物中心装进消费REIT，本次是首次纳入高端酒店，而且一装就是两家。

估值下调1.30亿，酒店的关键假设几乎都在往下调

反馈答复把评估基准日从首次申报的2026年3月31日更新到6月30日，评估机构对模型关键假设重新过了一遍，三处资产合计估值由28.88亿元降到27.58亿元，下调1.30亿元，降幅4.50%。

下调并不均衡。上海艾迪逊从10.02亿元降到9.26亿元，减少7600万元；济南洲际从6.70亿元降到6.24亿元，减少4600万元；贵和购物中心从12.16亿元降到12.08亿元，只动了800万元。压力主要落在两家酒店。近期同业封卷稿估值下调幅度多在2%到22%，4.50%的降幅在偏低一端。

先看入住率。上海艾迪逊申报稿原本假设2026年83%、之后逐年抬到85.5%，反馈稿改成全周期80%，不再设爬坡。这个取值比当前实际低，报告期内各期入住率为74.33%、78.19%、82.18%和85.59%，2026年1至9月平均83.77%，历史三年均值78.23%、报告期均值80.07%。济南洲际也由峰值83%改为2026年80%、2027年起81%，报告期实际在80%上下。

房价跟着下调。上海艾迪逊首年客房均价由2630元/房晚改为按1至6月实际的2613元，降0.65%；济南洲际由737.94元降到730.59元，降1.00%。餐饮收入占比由31.80%改为上半年实际的29.73%，固定租金收缴率由100%审慎调到99%。2026年1至9月上海实际平均房价2631.05元，同比上涨5.53%，首年2613元的取值仍低于近期实际。报告期内上海各期平均房价为2136.10元、2337.83元、2571.41元、2613.38元，呈逐年抬升，2025年RevPAR为2113.19元。

这些假设最终反映在收入复合增速上。反馈稿测算上海艾迪逊十年收入复合增长率3.64%，低于申报稿的3.99%；济南洲际2.06%，低于申报稿的2.32%。

资本化率有两套口径，容易看混。问询函引用的是申报稿2027年口径，上海5.52%、购物中心5.09%、洲际5.70%。反馈稿以6月30日重新测算后，上海5.64%、洲际5.87%，购物中心加回资本性支出为5.22%、再加回装修补贴为5.88%。酒店资本化率略升，意味着同样的净收益对应更低估值，与下调方向一致。

收益法之外，评估机构还用成本法、市场比较法做了校验，差异不小。上海艾迪逊成本法11.01亿元，比收益法9.26亿元高18.9%；济南洲际成本法13.71亿元，比收益法6.24亿元高出119.7%。

其中上海以基准地价系数修正法测算，基准楼面地价29340元/平方米、建设成本21600元/平方米，洲际土地比较法求得楼面单价4257元/平方米。答复解释差异为开业年份早、高端酒店精装造价高、核心地段土地成本突出；购物中心市场比较法13.07亿元，与收益法12.08亿元差异在20%以内。

同业对照里，全服务酒店每间房估值约67万元到290万元，土地剩余20年以上的资本化率约4.81%到8.65%，贵和洲际每间房170万元、上海艾迪逊639万元，都在区间内；购物中心可比单价约16902元到35789元/平方米，资本化率4.86%到5.38%，贵和单价20800元。

一位做了多年高端酒店的运营人士说，成本法和收益法在老店身上背离并不罕见，成本法看重新盖一遍的造价，收益法看未来能挣回多少，他更看重收益法的假设是否贴着实际走，全周期80%的入住率和2613元的首年房价，留的余地不算小。

亏损和209%的负债率，要从会计计量说起

交易所先问两家原始权益人。鲁能集团2025年净亏损3.88亿元，山东商管2024年、2025年连续两年净利润为负。其中鲁能处在转型当口，房地产开发收入同比下降62.30%，新能源收入占比由22.33%升到41.59%，短期内填不上房地产的缺口，再加上全年15.89亿元财务费用；山东商管的亏损与已上市消费REIT有关，分别是新购项目折旧与财务费用、发行REIT处置子公司的投资收益为负。

进入2026年，两家都已扭亏，上半年鲁能净利1.78亿元、山东商管1058.51万元，货币资金和授信额度充足，管理人认为符合审核关注事项第七条。

原始权益人也列了后续资产。体系内50家酒店2025年平均入住率51.28%、平均GOP率20.93%，其中上半年入住率不低于70%的有7处、1951间客房，总投资78.87亿元；商业资产中天津贵和、北京顺义美丽汇两处，出租率分别为96.12%和95.50%，合计32.14万平方米，总投资43.08亿元，构成未来扩募备选。

至于与已上市消费REIT的竞争，答复区分本基金聚焦商业不动产，消费REIT可搭配文旅，两者底层物业分属不同商圈、相距约10公里，运营团队独立，现阶段竞争风险可控。

再看项目公司。济南项目2024年净亏损0.38亿元、2025年净亏损0.28亿元，原因有两点，一是投资性房地产按公允价值计量，土地续期未完成、剩余期限较短，公允价值随土地年限逐年降低，二是发行类REITs偿还信托借款利息推高财务费用。

土地续期已经落地，2026年7月28日签署变更协议，使用期限延至2066年6月2日，价款付清，权证完成换发。济南项目主业并未失速，报告期毛利率维持在59%附近，各期EBITDA分别为1.00亿元、0.29亿元、0.62亿元、1.15亿元，始终为正。项目公司最新资产负债率81.65%，仍处较高水平。

上海项目的资产负债率更扎眼，报告期各期末为179.63%、205.27%、209.14%、209.29%。按其说明，投资性房地产采用成本法计量，账面净值随折旧逐年走低，同时项目公司背着9.36亿元存量银行借款，净资产被压得很低。这笔借款将在发行后以募集资金清偿，负债率会大幅下降。

上海前三个完整年度净利润为负，同样是借款财务费用加成本法折旧，2026年上半年净利已微幅转正，还原后EBITDA持续为正，各期为0.30亿元、0.24亿元、0.38亿元、0.28亿元。项目公司最新总资产4.62亿元，上半年营业收入0.86亿元，毛利率由前两年的26.12%、37.25%升至49.73%。

资产边界上还有两个问题。一是土地使用权2053年12月30日到期，尽调基准日剩余27.52年，早于40年基金存续期，评估收益年期与土地年限一致，到期后建筑物残值取0，上海项目估值9.26亿元、占总估值33.58%。

二是181号楼不入池，这栋1929年的原上海电力公司大楼是优秀历史建筑，承担会议、SPA、餐饮等配套，两栋楼共用消防控制室、水泵、水池等设施，权属归201号楼、可分区控制，由新黄浦集团等代管、租给上海绿发酒管，每三年一签，承租方已稳定租赁超过11年、月租金不变，2025年归属收入约占上海艾迪逊总收入14%；新黄浦等已出具一致性行动函，鲁能也承诺租赁影响经营时由其兜底。

贵和另有3项加改建，包括打通通行楼梯、搭建钢结构平台、把设备用房改为临时经营用房，合计682平方米；部分租户借用消防疏散通道约246平方米，占比都很低，消防评估为良好、无重大火灾隐患，后续罚款整改费用由原始权益人承担。

整租保了底，剩下靠续签

酒店现金流取决于整租安排，项目公司把物业整体出租给整租方，租金为固定租金加分成租金，分成小于0按0收取。上海艾迪逊固定租金2672.19万元/年、分成比例31.23%，2027年首个完整年总租金5350.73万元，固定占50%；济南洲际固定租金1957.87万元/年、分成30.46%，2027年总租金3683.58万元，固定占53%。材料援引日本JHT、新加坡远东酒店REIT等境外案例，固定租金占比51%到71%，本次50%和53%与境外口径接近。

重要现金流提供方也已明确，济南项目是山东商管，上海项目是上海绿发酒管的艾迪逊分公司。分公司为非法人主体，没有独立审计报告，财务稳定性以总公司报表分析。按照规则，单一现金流提供方及关联方合计提供的现金流超过该资产同期现金流总额10%，就要纳入披露。

总公司上海绿发酒管报告期净利润有波动，2024年亏损1424.71万元，主要是公司本部折旧摊销和股东借款利息，并非酒店主业异常，同期经营活动现金流持续为正。

品牌方是另一条线。上海艾迪逊与万豪的经营合同2048年7月到期，之后除非提前一年通知不续约否则自动延10年，目前剩余约21年11个月；济南洲际管理合同2032年4月到期，每次自动延10年，双方均表达了续约意向，品牌切换成本由整租方承担。

报告期万豪会员客房收入占比已从45.62%升至55.61%，洲际会员占比也在50%上下，会员体系已是重要客源。区域竞争上，上海同板块有和平饭店、华尔道夫，济南有香格里拉，答复以客群差异化作回应。

购物中心自营，截至2026年6月末，剩余期限一年以内的租约面积占比61.23%、收入占比47.76%，3月末这两个数字为63.50%和47.28%。上半年到期面积续租率75.15%、换租24.85%，到期去化率100%，下半年到期面积96.58%已有签约或确定商务条款，针对剩余面积，项目储备了38家商户、覆盖六种业态。

在答复看来，成熟购物中心联营合同通常签1到3年，靠滚动续租维持，剩余期限短不等于租户集中退出。报告期贵和出租率维持在92%到94%，固租商户平均租金123.95元/平方米/月，与市场均价124.29元基本持平。

预付卡由山东商管发行，截至6月末剩余9656.72万元，2027年5月后改由项目公司发售，存量卡由山东商管负责。报告期济南关联店铺收入占比在0.28%到0.36%，定价参照独立第三方，公允区间为同类定价的70%到130%。165份商业协议逐笔核查，28份明确放弃优先购买权，装修免租平均每年约12.55天，无经营免租，也没有租金减免。

费用砍掉一项，资金按日归集

运营机构也有调整。首次申报的统筹机构是2025年11月新设的绿发商业，尚未实际展业、报告期亏损，反馈答复改由山东商管接替，它是济南项目的历史运营主体，核心团队均为在册员工。

申报稿原本有一笔品牌升级服务费，由统筹机构收取用于装补。反馈答复取消该科目，只留基础管理费和浮动管理费，过去十年仅2021、2022、2025年发生装补，十年年均825.40万元，已并入基础管理费覆盖。

计费上，购物中心基础管理费按营业总收入22.7%等口径计提，酒店按0.2%加2.8%计提，浮动部分按实际经营净现金流与目标值差额的20%奖励或扣减，第六年起目标值改为上一年跟踪评估预测数。

资金安排上，整租方开立唯一的酒店收款账户，另设FF&E专项账户用于家具、固定装置和设备更新。项目公司在招商银行济南分行设归集账户并开通财资云，每日固定时间归集资金，自动划付租金到监管账户，日租金按月度预算除以当月天数确定，剩余返还。管理人可实时查询整租方全部账户余额，未经管理人书面同意不得另设账户收款。

拟任基金经理确定为王琛、杨烁、郭瑜三人，王琛负责投资管理，杨烁、郭瑜负责运营管理。本基金成立后郭瑜同时管理三只不动产基金，另两人各管两只，中金基金在管已上市不动产基金12只，适格人员和兼任数量符合要求。

五条其他反馈逐一安排。回收资金设专户存储，不得用于购置商品住宅用地，管理人至少每年检查一次。购买日持有现金及等价物9272.38万元，占下半年预测可供分配的150%，作为经营预留不参与当期分派。

财产一切险保额，济南18.86亿元、上海10.02亿元，已覆盖评估价值。政府补贴占营收比重，上海最高0.03%、济南最高0.30%，均为一次性且未计入估值。部分租赁未办备案，不影响合同效力，罚款风险由原始权益人兜底。

最后是分派。答复假设发行规模281620万元，按可供分配金额100%分派，2026年7至12月可供分配6169.14万元，对应年化现金流分派率4.35%；2027年可供分配13836.53万元，分派率4.91%。前者是半年数据年化，与2027完整年度不能直接比较。

答复落定不等于发行完成。项目还需经过证监会注册等环节，国资转让尚待国务院国资委批准，酒店转让所需的万豪、洲际同意函也在推进，最终发行时点和定价仍有不确定性。