11月12日，领展房产投资信托基金（股份代号823）公布截至2026年9月30日止六个月的中期业绩，

简明收益表上是期内亏损25.47亿港元；同一时间，管理人宣布可分派总额32.95亿港元，每基金单位的中期分派照常发放，金额还比去年略高。

这两个数字并不冲突，会计利润和可分派收入本来就是两本账。但把这份业绩拆开看会发现，分派的稳定已经不是靠收租撑起来的，卖资产、回购、压成本正在接替租金，成为维持每单位分派的主要力量。

亏损25亿，为什么还能派32亿

先看这份业绩的规模。领展是按资产价值计亚洲最大的房地产投资信托基金，9月底物业组合估值约2133亿港元。上半年总收益69.09亿港元，比去年少1.6%；物业收入净额51.35亿，降幅0.8%，净额利润率约74.3%，其中香港组合占总收益约72%，是最主要的收入来源。这份中期业绩未经审核，由毕马威按香港审阅准则审阅。

再看会计利润怎么变成可分派收入。按照香港REITs的监管规则和领展的信托契约，基金每个财政年度要把不少于90%的可分派收入派给单位持有人，而可分派收入的计算，本来就剔除了物业重估这类不产生现金的项目。综合分派报表的起点，是扣除与单位持有人交易前、单位持有人应占的期内溢利7.96亿港元，上年同期还是亏损16.14亿。管理人在此基础上加回一系列非现金项目，最大的一项是投资物业公平值变动23.35亿港元，主要对应收益表上那笔24.37亿的公平值损失，两份报表口径略有差异。

物业估值随市场下行，会计上要确认减值，但这笔损失不产生现金流出，物业还在正常收租，按信托契约的分派规则要剔除。再加上金融工具公平值、折旧摊销等调整，扣除出售附属公司的一次性收益，最终得到可分派总额32.95亿港元。

分派能不能持续，最终要看现金。上半年经营活动产生的现金净额41.14亿港元，对可分派总额的覆盖约1.25倍，不靠卖资产、不靠融资，日常收租就能覆盖当期分派。这是领展和那些陷入困境的REIT之间一个实打实的区别，它的资产还在产生现金。

但现金底也在变薄。经营现金流去年同期是42.49亿，今年少了约3.2%。覆盖倍数说明它"能派"，并不等于经营在向好。

出租率97%，租金已经往下走

最容易让人放松警惕的是租用率。香港130项物业中，99项零售物业的租用率97.0%，内地零售97.5%，单看出租率几乎没有周期痕迹。

续租租金调整率讲的是另一个故事。香港上半年续租租金调整率负7.5%，上年同期负6.4%，租户没有大规模退租，而是在续约时拿到了更低的租金。出租率撑住了，商户销售却已经停滞，上半年香港商户零售销售额按年微跌0.2%。

这背后是香港民生区零售的整体处境。第一太平戴维斯的研究指出，香港居民每年北上消费涉及约557亿港元，2026年初每月平均约1040万人次离境，本地民生商场的客源被持续分流。压力已经从"租不租得出去"，变成"租金收入的质量"。

这不是领展一家的事。几家香港上市同业今年中期（截至6月30日）的每单位分派都在往下走，冠君跌了9.7%，置富跌4.9%，越秀的跌幅最大，约14.5%。领展还能维持微增，靠的是前面说的资本运作，收租本身已经使不上劲。

占香港收益约两成的停车场，也在经历变化。上半年每个泊位每月收益3291港元，泊位平均估值约69.2万港元，下降1.8%。受车辆拥有量下降、月票销售减少影响，管理人靠动态收费和时租优惠提升使用率，停车场整体收入下降2.1%，扣除免费泊车后基本持平，按年微增0.2%。

办公部分有一个需要留意的前瞻。领展持有60%权益的海滨汇，租用率99.6%，但主要租户摩根大通已确认2028年底租约届满后不再续租，管理人正在物色新租户填补。

香港组合上半年收益49.66亿港元，比去年少2.7%，物业收入净额37.45亿，跌2.9%，靠把经营开支压减2.4%，部分对冲了收入端的下滑。

香港之外要分开看。内地组合以人民币计算，收益和净额分别下降2.9%、1.2%，只是因为人民币升值，换算港元后才变成增长2.9%、5.0%，这部分增长来自汇率，与经营无关。报告期内引入签约逾80个新品牌。海外反而是正续租，澳大利亚零售续租加17.8%，租用率99.8%，新加坡裕廊坊加8.0%，租用率99.2%。

把这些拼起来，结论很清楚：压力集中在香港的民生零售，而这恰恰是领展最核心、占比最高的部分。收租这台发动机，已经在减速。

微增的分派，是三件事撑起来的

收入和净额都在降，可分派总额为什么还能微增0.4%，答案在成本、回购和卖资产这三件事上。

先是压成本。上半年一般及行政开支3.65亿港元，同比下降20.8%，主要管理层酬金从1.76亿降到7900万，长期激励部分从1.05亿降到1800万。

再是回购。期内回购3831.38万个单位，总代价14.76亿港元，均价38.51，回购的单位作为库存，不参与分派，分母缩小，每单位分派就被托住。这里有两个口径：按加权平均单位算，每单位分派126.88港仙，低于去年；按期末实际单位算、实际派付的是127.25港仙，高于去年。同一个半年，两个数字方向相反，差别就来自回购和单位数变动。

最后是卖资产，而这也是回购的钱从哪来。上半年出售Swing By和100 Market Street 50%权益，现金流入净额19.83亿港元。最能说明代价的是内地五座物流仓库：2021、2022年收购这些权益的实际成本约17.01亿人民币，现在以11亿人民币出售，按实际成本算缩水约35.3%，而出租率仍有97.5%。同期协议出售的弥敦道700号，售价23亿港元，较估值折让约8.6%。

这三件事能解释分派为什么没降，也暴露了它们的边界。行政开支不可能无限压，回购要靠持续卖资产供血，而资产卖一笔就少一笔，还要接受折价。微增的分派，更多是财务安排在起作用，经营层面并没有改善。

折价三成五，市场没有完全买账

这套战略转向，伴随着领导层更替。前任行政总裁王国龙2025年底退任，他任内后期的扩张和2025年7月"肥上瘦下"的争议，都还在。目前领展由宋俊彦和黄国祥组成临时架构，承担行政总裁职责，截至这份业绩仍没有常任CEO。管理人2026年1月承诺，把不少于80%的资本集中在商场和停车场，下半年再回购10亿至20亿。

收缩之外也有少量投入。10月13日开幕的领达广场，是领展第一个由规划、设计、建造到营运全程主导的商场，室内楼面80,194平方呎，开幕租用率83%，但这类自建项目体量有限，单个服务约16万居民，撑不起整体增长。第三方资产管理规模已增至约130亿港元，以费用收入为主，不占用太多资本，具体包括葵芳广场、弥敦道700和东福坊的管理协议。

市场的态度写在折价里。9月30日单位收市价37.20港元，每单位净值56.99港元，折价约34.7%。这个折价2024年中曾达到51.9%，现在收窄了一些，但相对2022年13.1%的水平仍属高位。

财务上，领展的杠杆不高。9月底债务总额550亿港元，负债比率25.1%，净负债比率23.3%，定息债务占61%，债务到期年限3.8年，到期日摊在未来12年，另有109亿流动资金。这是它能稳住分派的底气。但平均借贷成本已经从3.22%升到3.29%，融资成本净额按年增加5.8%，利息支出会继续压分派。

信贷评级稳定，穆迪、标普、惠誉分别为A2、A、A，展望稳定。四家机构现在都给买入或增持：摩根大通目标价43港元，花旗44.8，美银46，瑞银47.2，最高和最低相差4.2。机构看多的逻辑也很直接，摩根大通测算东福坊的净营业收入收益率4.5%，高于领展在新加坡3.25%的融资成本，收购能小幅增厚分派。东福坊可租用面积约21万平方呎，交易预计2027年第一季完成，随后分阶段开展资产提升，期间商场继续营业。

但机构的目标价和二级市场的价格之间，隔着那三成五的折价。专业机构在算收益率和融资成本的账，二级市场的资金则用折价表达了保留。这两个价格同时存在，本身就是分歧。

对领展的单位持有人来说，接下来一段时间，接近7%的净收益率大概还能拿到，经营现金流对分派的覆盖也还在。只是这只基金的分派能不能重新靠收租增长，已经不是分派表能回答的问题了。